中金外汇研究

日本央行（正式名称：日本银行，BankofJapan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了74篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。2025年5月日本国债利率曾一度大幅上升，众多投资者表示了担心，我们发布了《中金•全球研究|中金看日银#61：日本国债是否危险》，表达了无需过度担心的观点，此后日本财政状况超预期改善，日本并未爆发财政危机。

结论：近期日本长端利率受日本执政党、在野党提出的“食品消费税率降至零”承诺而明显上升。总体来看，日本的利率长期明显低于通胀水平，因此我们对于日本长端利率上涨并不意外。未来长端利率若继续大幅明显上升，则存在日本央行临时增加购债来平稳市场的可能性，同时也存在日元外汇干预的可能性。基本面方面，在通胀背景下日本政府为最大受益主体，日本财政的状况在过去数年边际明显改善，我们认为或无需过度担心日本国债的风险。

事件：1月20日，日本财务省举行的20年期国债拍卖结果出炉，最高中标收益率为3.274%，创29年来新高。拍卖结束后，二级市场中的最新发行的30年债与40年债的利率均创下了历史新高(注：日本30年、40年债发行历史较短，皆始于90年代日本泡沫经济崩溃之后)。截至1月20日，日本10、20、30、40年利率分别升至2.33%、3.325%、3.765%、3.901%，基本达到了1995年前后的水平(图表1)。此外，日本的收益率曲线也在逐步走陡(图表2)，目前日本10年利率与政策利率的息差高达150bps，为主要发达经济体中最高水平。

直接原因-执政党与在野党均提出“食品消费税率降至零”：由立宪民主党和公明党组成的新党“中道改革联盟”于19日公布了作为下届众议院选举竞选承诺，“食品消费税为零”列入了基本政策之中[1]。同日，高市早苗首相追随在野党主张，在记者会上表示“将食品消费税率降至零，为期两年”，并提及“将结束过度的紧缩倾向”[2]。根据《日本经济新闻》报道，若将食品消费税降为零，预计每年将减少约5万亿日元的税收[3]。面对执政党与在野党均倾向减税论的状况（图表3），引发了金融市场对财政纪律丧失的担忧，日本的长端利率在近期明显上升。

日本通胀与利率的“现在位置”：总体来看，日本的利率长期明显低于通胀水平，因此我们对于日本长端利率上涨并不意外。未来长端利率若继续大幅明显上升，则存在日本央行临时增加购债来平稳市场的可能性。从图表4来看，通胀方面日本过去3年的通胀中枢基本在3%附近，目前日本政策利率为0.75%、10年利率为2.30%附近。上文我们介绍到日本的利率水平基本在1995年前后，但是对比通胀来看，目前日本的通胀在3%左右，1995年前后日本的通胀为0~1%，我们认为“实际利率角度来看，目前日本的金融环境依旧宽松，95年前后的日本金融环境反而过于紧缩”；国际横向比较来看，日本3%的通胀在主要发达经济体中处于偏高的位置(图表5)，日本已经不再是过去的通缩状态。同美国经济比较，美国与日本的通胀都在3%左右，但是美国10年利率约4.25%、日本10年利率约2.30%；美国政策利率在3.50%、日本政策利率在0.75%。

今后的短期对应-日本央行临时加码购债的可能性、日元外汇干预的可能性：基于日本3%的通胀，我们认为目前日本的利率水平依旧在合理范围，但是近期利率上行的速度存在“超速”的迹象。2025年12月9日，日本央行植田行长在国会答辩中表示[4]“目前的利率上行速度稍快，如果长端利率出现了异常快速上行，我们基于市场健全的角度出发会考虑机动性地实施加码购债”。我们认同日本央行的观点，但是日本央行的临时加码购债属于鸽派操作，实施后或带来日元贬值压力，届时美日汇率可能突破160的整数关口。因此，我们认为日本当局可能实施日元外汇干预来稳住汇率。

日本国债存在买盘-外国投资者历史性净买入日本资产、日本商业银行计划加码买入日债：众多投资者误以为日本正在发生资金外逃，我们对此观点持有否定态度。2025年期间，外国投资者累计净买入约22万亿日元的日本中长期债券，为1996年统计开始以来的最多净买入额(图表6)；股票方面，2025年期间外国投资者累计净买入约8万亿日元的日本股票，为2013年(“安倍经济学”元年)以来的最大净买入额(图表7)。此外，近期日本的两大商业银行发表了加码买入日债的看法。1月19日，日本第二大商业银行三井住友金融集团的市场事业部门负责人表示[5]“我们认为日本10年国债在今年可以到达2.5%的水平，日本的长端利率若达到2.5~3.0%的合理范围，我们则考虑增加买入日本国债。三井住友银行目前持有约10万亿日元的日本国债，届时考虑将该数字倍增至20万亿日元。另外，30年利率(当时为3.56%)已达到合理水平，我们考虑逐步开始买入”。1月21日，日本第三大商业银行瑞穗金融集团的木原社长表示[6]“日本的财政状况与预算状况正在改善，企业的情绪正在改善，信贷扩张，在此背景下政府的预算也可以一定程度扩大”。综合来看，我们认为日本目前出现2022年英国“特拉斯冲击”的概率并不大。

日本国债是否危险？部分投资者担心日债利率上行带来日本财政负担加大，我们的观点是或无需过度担忧，因为日本政府是通胀的“最大”受益方。关于日本财政，我们从“存量”与“边际”的角度分别分析。

►“存量”角度来看，日本政府的负债占名义GDP的比率高于200%，为主要发达国家中最高水平(图表8)，高于希腊、意大利等国。日本政府债务(加杠杆)的堆积发生在“失去的三十年”期间，彼时日本的企业拒绝加杠杆，由过去的资金不足主体转为了资金过剩主体，而日本家庭也一直处于资金过剩主体，如果一个社会当中所有主体都拒绝加杠杆，日本的GDP则会陷入缩小均衡，彼时日本政府“挺身而出”通过借债扩大财政支出用于社会保障(实则是发生了财富转移，日本政府将财富以社会保障的方式转移至日本家庭)，将自己变为了资金不足主体(图表9)，进而避免了日本GDP的减少。部分投资者关心为何希腊、阿根廷等国政府杠杆率低于日本，但爆发了财政危机，但日本却相安无事？我们认为底层原因在于1)币种、2)货币政策的主导权、3)债权人的结构。日本在二战之后并未发行过外币计价的日本国债，这点与阿根廷有所不同。目前所有的日本国债皆为日元计价，同时日本可以决定本国的货币政策，这点与希腊大不相同，希腊一国无法决定欧元的发行。最后债权人的结构也很关键，任何一份债券都存在债务人与债权人，日本国债的债权人分布如图表10所示，海外仅占7%，绝大部分为内债，并且日本央行持有量占比约一半。因此我们认为日本在上述背景下爆发“财政危机”的可能性较低，但该背景容易带来的负面影响为通胀长期处于高位。

►“流量”角度来看，日本为疫情之后的“边际财政优等生”，近年来日本政府债务对GDP的比率在快速下降(改善)，改善幅度为主要发达国家中最大(图表8)。英国《金融时报》对该现象也做出了标题为“我们应该对日本的债务感到警惕还是乐观？通胀的回归使公共财政重新受控(ShouldwebealarmedoroptimisticaboutJapan’sdebt?Thereturnofinflationhasbroughtthepublicfinancesbackundercontrol)”的报导[7]。我们对《金融时报》报导的观点表示认同，过去发生的通胀实则是改善了日本的财政情况。基于经济学理论，通胀背景下(1)过去使用固定利率借款、(2)收入端同通胀挂钩的主体是“最大的获利者”，实际上日本政府就是过去使用固定利率借款最大的主体，且税收也同通胀直接挂钩。2025年3月10日，日本政府举办的经济财政咨询会议中，作为专家的东京大学教授渡边努表示[8]“日本从零通胀转向2%的通胀时，日本政府作为最大负债主体实则是最为获利的主体，据我测算日本政府将从通胀中获利180万亿日元(约为1.5年份的日本政府预算)”。上述的一系列观点也有学术理论支撑，多马条件(Domarcondition)[9]显示“当名义GDP增速>名义10年利率时，该国政府债务对GDP比率会逐步收敛(改善)；反之当名义GDP增速