欧盟碳排放权交易市场的风险管理及启示

内容提要

为应对全球气候变暖，碳排放权交易迅速成为国际范围内广泛采用的市场化减排工具，欧盟排放交易体系也发展为目前全球规模最大、成熟度最高的碳市场。随着欧盟碳边境调节机制的逐步生效实施，我国外向型企业对碳排放权交易的需求进一步提升。学习和借鉴欧盟碳排放权市场的发展路径和管控措施，有利于“稳步推进金融机构参与全国碳市场建设”，更好地为碳市场提供价格发现、流动性管理和风险管理工具。

2024年10月，中国人民银行、生态环境部、金融监管总局、中国证监会联合印发《关于发挥绿色金融作用 服务美丽中国建设的意见》，提出“稳步推进金融机构参与全国碳市场建设。”这预示着我国包括碳排放权交易在内的碳金融将迎来更大的发展机遇。

一、国际碳排放权交易的产生背景及机制框架

1992年，国际社会签署了纲领性文件《联合国气候变化框架公约》（以下简称《公约》），提出以市场机制来控制温室气体的排放总量。

2005年，《京都议定书》（以下简称《议定书》）生效，要求三十多个发达国家2008—2012年温室气体排放总量在1990年的基础上减少5.2%，并提出了各国减排限额，确定了联合履约、清洁发展、排放交易三类市场机制。

2016年，《巴黎协定》确立了包括发展中国家在内的各缔约方以“自主贡献”的方式参与碳减排，共同践行“把全球平均气温控制在工业化前水平以上2℃之内，并努力限制在1.5℃之内”的目标；同时，将《议定书》项下三种市场机制整合为合作方法和可持续发展两类机制，并逐步确立了“只进不退”、避免双重核算、过渡期交易原则等。

在上述强制减排市场的框架外，还平行存在着自愿减排市场。

二、欧盟碳排放权交易市场的发展

欧盟排放交易体系(European Union Emission Trading Scheme，简称EU ETS)是目前全球规模最大、成熟度最高的碳市场。2023年，其总交易额6916亿欧元，约占全球碳市场总值的87%，累计促进欧盟减少了约43%的排放量，成为欧盟应对气候变化政策的基石。

EU ETS的发展分为2005—2007年、2008—2012年、2013—2020年、2021—2030年四个阶段，所限制的气体、覆盖的行业、参与的国家持续扩大，并在《议定书》和《巴黎协议》核心市场机制基础上，不断完善制度设计和运行流程，例如在第二阶段开放了配额的拍卖制度和跨期结转机制；在第三阶段采用“总量管制和交易”规则，并建立了市场稳定机制；在第四阶段实施欧盟碳边境调节机制（CBAM）以解决碳泄漏问题。

欧盟在一级市场中以拍卖或免费配给的形式分配欧洲排放配额(EUA)。在排放周期结束后，企业根据实际碳排放量清缴EUA。碳排放量超过政府配额，进入二级市场购买碳配额以补足差额；超额完成减排目标，则在二级市场上出售碳配额盈余或留作下年使用。获取与使用碳配额的时间差催生了对跨期碳衍生产品的需求。EU ETS在运行之初就涵盖现货、期货、期权、远期等多个交易品种。2023年EU ETS碳排放权期货交易76亿吨二氧化碳当量、期权交易17亿吨二氧化碳当量，分别占市场总交易量的81.72%和18.28%，而现货交易量的占比不足0.03%。

银行作为碳排放权衍生产品的开发者、交易方和中介服务提供者，在EU ETS体系中发挥着重要作用。根据欧洲证券和市场管理局发布的《2024年欧盟碳市场报告》，银行和投资公司的交易量占一、二级市场总交易额的59.79%。

三、我国碳排放权交易的发展及中欧市场比较

2011年起我国陆续在北京、天津、上海、重庆、湖北、广东、深圳和福建8个省市启动了碳排放权交易试点工作。2016年，我国签署《巴黎协定》。2017年，国家发展改革委印发了《全国碳排放权交易市场建设方案（电力行业）》，标志着中国碳排放权交易正式启动。2021年，全国碳排放权交易市场启动上线交易。发电行业成为首个纳入全国碳市场的行业，成为全球覆盖温室气体排放量规模最大的市场。2023年，中国银行间市场交易商协会发布《中国碳衍生产品交易定义文件》。2024年，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》，扩容碳排放权市场。

与EU ETS相比，我国碳排放权交易的交易品种和交易主体较为单一（详见表1）。如主要为碳配额的现货交易，金融化程度较低。参与主体主要为控排企业，另有少量证券公司和个人客户。商业银行尚未获批参与碳排放权交易。

表1  中、欧碳排放权交易市场的对比

信息来源：公开信息，作者整理

四、欧盟碳金融的风险分析及管控措施

从表1可以看出，我国在碳金融这一细分领域，与欧盟仍有一定差距。学习和借鉴欧盟先行国的碳金融发展轨迹与风险管控措施对于我国更好地发挥碳排放权市场的作用、推进低碳转型发展、参与全球气候治理具有积极意义。

（一）政策风险

政策风险是指因政策、制度调整而给市场主体造成损失的不确定性。

碳排放权是建立在制度约束基础之上的一种虚拟的特殊商品，其实质是各签约国履行共同抵制温室效应的责任义务。碳金融的政策风险主要来源于两个方面：

一是由于政府在碳排放权市场的风险识别和管理方面缺乏足够的专业应对能力，导致碳排放权价格处于大幅波动状态。如启动初期EU ETS配额分配过于宽松，直接导致了2005年底到2006年初EUA期货价格从30欧元/吨跌至10欧元/吨。2007年，欧盟将第一阶段的配额盈余全部作废，EUA期货价格几乎下降至0欧元/吨。为此，EU ETS引入市场稳定储备机制，在市场供需过紧时增发配额，在市场过度宽松时回购配额。在EU ETS第三、四阶段中，EUA总量分别按照每年1.74%和2.2%的比例加速削减，使市场对欧盟碳排放权的价格走势形成相对稳定的预期。

二是各国间政治和经济博弈对碳排放权的供需产生巨大影响，使其价格呈现剧烈的波动性。在温室气体排放的负外部效应和巨额的减排成本的作用下，各国竭力争取自身利益的最大化，强化了碳金融市场的不确定性。如2012年，因欧盟经济下行、它国气候承诺不及预期等原因，欧盟规定2013年之后新项目只允许使用来自最不发达国家的CER，使得中国CER项目滞销。此外，CBAM要求部分进口至欧盟的商品按其已支付的碳排放量价格与欧盟碳排放量价格的差值缴纳关税，并不符合《巴黎协定》确立“非惩罚性”遵约机制安排，被认为是欧盟提高自身国际经贸和地缘政治议价能力的手段。

（二）信用风险

信用风险指因为参与方信用质量发生变化或是不当履行相关权利义务，给当事人造成损失的风险。

配额市场的信用风险主要来源于控排企业。如欧债危机期间，许多企业因经济衰退而减少生产，对碳排放权配额的需求急剧萎缩，EUA价格较2008年前高位跌去近90%，违约交易大幅上升。除一般的信用风险特征外，在全球碳排放权交易机制碎片化的框架下，信息不对称情形更为突出，引发“逆向选择”和“道德风险”。如2008—2012年间，欧盟五个成员国的电力企业利用其排放占比大的行业优势，操纵市场，低买高卖，获得了360亿～1100亿美元的意外之财。为此，欧盟在欧盟独立交易登记系统中增加“信任账户”和“暂停可疑交易”功能。

基于项目的交易则更为复杂。以清洁发展机制项目为例，先期企业须编写项目设计文件，报送国家主管机构和联合国指定经营实体开展核查，然后在联合国碳交易清洁发展机制执行理事会（EB）注册；排放周期结束后，企业须编写项目排放监测报告，经联合国指定的另一家经营实体依据清洁发展机制备案的方法学对减排效果进行量化核查，通过后，由EB签发CER。在购买方与企业达成交易后，CER能否如期通过审查以用于抵销配额，除取决于企业的立项设计方案、工程建设进度、减排统计核算等因素外，准确的监测方法、严密的核查制度及透明的碳信息披露等也至关重要。为此，EU ETS引入碳信息披露项目（CDP）开展独立验证，提高了碳信息的透明度，防范信用风险。

（三）市场风险

市场风险主要是指由于利率、汇率、物价指数、股权资产波动引发的金融资产收益损失的风险。

考察ICE ECX交易所的EUA期货价格与德国DAX股票指数、布伦特原油、欧央行存款基准利率等指标的相关性（考察期为2005—2024年）。可以发现，当经济形势看好时，股市上涨，市场履行减排义务的意愿较高，推升EUA价格，二者长期相关性较强（考察期整体相关系数为0.6826，6个月相关系数均值为0.1038）；当原油等能源价格高涨时，市场寻求清洁替代品的意愿较强，EUA价格上行，二者短期具有一定的相关性（考察期整体相关系数为0.1179，6个月相关系数均值为0.2206）；同期市场利率与EUA价格呈弱负相关（考察期整体相关系数为0.3202，6个月相关系数均值为-0.0890）,当市场利率走低时，投资EUA的意愿增强，带动价格走高。历史数据显示，CER期货价格与欧元对美元汇率相关性较弱（考察期整体相关系数为0.2212）。

EU ETS体系支持碳期货、期权、远期、掉期、保险等风险管理工具。2023年，期货交易额达到6430亿欧元，占EU ETS所有经过交易所结算交割的碳交易总额的99.23%。巨额交易在带动碳交易市场繁荣的同时，也加剧了虚拟经济过度投机可能引发的巨大风险。为此，欧盟将金融机构开展的碳排放权衍生交易纳入《金融工具市场指令》（MIFID）进行监管。

（四）流动性风险

流动性风险关注金融机构在需要时能否迅速将资产转换为现金而不遭受损失。

EU ETS交易标的的换手率超过400%，整体流动性较为充裕。

除开展碳排放权做市交易外，欧盟金融机构在加入EU ETS的初期，凭借其独特的专业知识、客户资源和信息优势，为碳市场提供如下服务：

（1）碳中介服务，主要是针对ECR的中间商业务。碳中间商以较低价格从发展中国家买入ECR，然后在发达国家二级市场以较高价格出售。例如，荷兰银行为欧盟碳排放指标需求方和亚洲、南美等指标供给方牵线搭桥。

（2）碳经纪服务，即金融机构为其他实体在平台上进行交易或提供便利服务。以AGEAS为例，其在EU ETS第一阶段内从约118个交易对象处买入EUA并向88个交易对象卖出EUA。

（3）碳互换服务，即金融机构为控排企业提供CER及EUA的互换服务，并基于CER或其和EUA的差价赚取手续费。

（五）操作风险

操作风险主要由系统故障、操作不当、管控不严及外部突发等因素引起。在碳金融市场中，控制系统的不完善、参与者对交易规则的不熟悉和不法分子的恶意欺诈都会引发操作风险。

2009—2011年，EU ETS连续发生了多起黑客攻击碳排放权登记系统事件，至少300吨的EUA被盗，且均发生在二级现货市场，这导致EU ETS全面中断长达数月之久。为此，欧盟于2011年年底修改了《透明度指令》（TD）和《金融工具市场指令II》（MIFID II），将碳排放权现货交易也纳入监管体系。

清洁发展机制等基于项目的交易，程序较为复杂，链条上任何环节的制度漏洞或执行不当都可能引发CER的价格波动。为此，欧盟制定了共同注册制度并于2012年开始实施，在欧盟形成统一的碳金融交易注册标准和电子信息系统，通过欧盟独立交易登记系统对每笔交易和库存等进行记录和管理。

五、对我国开展碳金融业务的启示

（一）在国家统筹管理下，有序开展碳排放权交易业务

碳排放权作为一种人为设计、控制的商品，高度依赖各国利益博弈所制定的标准和制度，具有很强的政策性和复杂性。一方面，欧盟CBAM的生效催生了国内碳市场与国际市场接轨需求，需与不重复计算等相关规则相衔接，这可能影响我国自主贡献目标的完成，需统筹规划。另一方面，我国产业和区域发展不均衡，需做好碳减排目标和经济发展需求之间的平衡。金融机构应在国家指导和监管下，有序开展碳金融的制度和系统建设，适时推出相应的产品服务，并防止过度投机。

（二）结合碳排放权交易特点，建立有效的风险预警指标体系

信用风险方面，根据碳排放权交易的特点，区别制定授信流程，例如简化交易所现货交易的授信要求；基于项目的非现货交易，可在原有指标体系的基础上，加入新的参数，如控排企业的内控能力、所处市场成熟度、指定经营实体专业素质、企业信息披露质量等定性指标，以及碳金融项目信用评级、项目审核通过率、碳检测方法使用年限等定量指标。市场风险方面，可增加股票指数、能源商品、利率、汇率等市场因子的波动率指标等。并根据历史数据反映出的规律，结合市场现状和预期，适时调整指标权重，提高风险预警系统的有效性。

（三）以中介服务和衍生产品为重点，丰富境内外碳金融产品线

一方面，EU ETS的实践显示，期货、远期、期权、掉期等碳金融衍生品较现货交易具有显著优势，既能实现套期保值、降低市场风险，又能提高市场活跃度、增加市场流动性，还能提供碳配额的价格发现、降低价格波动风险。另一方面，我国拥有庞大的可过渡至可持续发展机制下使用的CER，同时高耗能产业也有不少核心减排技术依赖进口，跨境碳金融产品需求旺盛。金融机构可建立产品开发机制，增强碳排放权产品的创新研发能力，如利用自身网络优势提供碳中介服务等。

（四）以数字化为抓手，制定碳金融监控体系和风险补偿机制

金融机构可考虑建设与碳注册系统、交易系统、指定经营实体的检测系统实时链接机制，提高全流程的数据流通，动态筛查碳金融业务的商品流和现金流，分析可疑业务的风险隐患和薄弱环节，针对不同产品的特点，制定类似市场稳定储备机制等个性化风险防控措施和补偿方案；及时了解国内外相关政策、处理风险事件的经验教训，深入理解和把握不同类型碳金融业务的风险暴露，建立突发事件风险应对小组和制度，并定期演练，力求将碳金融业务的风险损失控制在合理区间。

作者：陈莉，交通银行金融市场部