膏药龙头的未来隐忧：羚锐制药如何抵御集采风暴？​

2025年4月的A股市场春寒料峭，而贴着“两只老虎”标签的羚锐制药（600285.SH），正经历资本市场的信任重构。这家坐拥75%毛利率、ROE超20%的中药贴膏龙头，市值却较2023年高点蒸发超30%，股价在23元关口反复拉锯。从“膏药印钞机”到机构评级分化，从产品结构单一到现金流隐忧，羚锐制药的资本叙事里，写满了中药创新与政策风险的交锋。高管密集减持、销售费用高企、赛道天花板隐现等风险因素，也让其估值逻辑面临考验。

膏药赛道跑出的长跑健将

从财务指标看，这家1996年靠25.8万元扶贫贷款起家的企业，展现出惊人的经营韧性。Wind数据显示，公司营收从上市初的0.83亿元增至2023年的31.7亿元，年复合增长率达17.3%；净利润由0.12亿元攀升至6.04亿元，24年间增长49倍。尤其近五年，其净资产收益率（ROE）始终保持在15%以上，2023年达到16.82%，远超中药行业平均水平。

核心产品矩阵的强势表现支撑着这份成绩单。公司目前拥有通络祛痛膏、"两只老虎"系列等明星产品，其中通络祛痛膏单品年销售突破10亿元，壮骨麝香止痛膏市占率超90%。2023年贴剂产品实现收入20.5亿元，占总营收64.7%，毛利率高达75.68%，构筑起"现金奶牛"护城河。

高增长背后的隐忧

亮眼数据难掩经营隐患。仔细拆解财务结构可见，销售费用高企始终是悬在利润表上的达摩克利斯之剑。近五年公司销售费用率始终高于45%，2023年销售费用达15.04亿元，是研发投入的13.6倍。这种"重营销轻研发"的模式在OTC赛道虽属常态，但在产品同质化严重的膏药市场，渠道优势能否持续存疑。

另一个风险来自股东减持潮。2023年以来，实控人熊维政家族累计减持套现近4亿元，董事、监事层也密集发布减持计划。尽管公司解释为"个人财务安排"，但在市盈率（TTM）已达30倍、处于历史估值高位的背景下，内部人套现动作仍引发市场对估值泡沫的担忧。

膏药生意的天花板

行业天花板正在显现。据中金公司测算，2023年我国药用贴膏剂市场规模约204亿元，年增速已降至个位数。虽然公司通过提价策略维持增长——2021年核心产品每贴涨价0.05-0.1元，但低单价属性下（壮骨麝香止痛膏约0.5元/贴），量价齐升空间有限。

更严峻的挑战来自竞争格局。目前中药贴膏市场参与者超200家，奇正藏药、云南白药等对手紧追不舍。而化药贴膏领域，九典制药已凭借技术壁垒抢跑，其洛索洛芬钠凝胶贴膏2023年销售额达15.47亿元，增速远超传统中药贴剂。面对"中西对决"，羚锐的研发投入短板凸显——2023年研发费用率仅3.47%，不足九典制药的三分之一。

机构分歧下的估值博弈

市场对这家膏药龙头的判断呈现显著分歧。西南证券最新研报给予"买入"评级，看好其渠道下沉和品类扩张；但私募基金经理向第一财经表示："当前估值已透支未来3年增长，考虑到集采虽未波及OTC但可能影响上游中药材价格，30倍PE的安全边际不足。"

从资金面观察，北向资金持股比例从2023年初的2.3%降至当前0.8%，融资余额却逆势增长至4.2亿元，多空博弈激烈。技术面上，股价在8月创出24.88元历史新高后，已回调超15%，周线级别MACD出现顶背离信号。

观察

膏药生意的本质是消费医疗赛道里的"现金牛"，羚锐制药用24年时间验证了这种商业模式的韧性。但当估值站上历史高位，投资者需要思考三个问题：县域市场渗透率是否已达瓶颈？面对化药贴膏的技术冲击如何应对？高销售费用驱动的增长能否持续？或许正如某券商医药分析师所言："当所有人都发现这是门好生意时，超额收益阶段可能已经结束。"