美国CPI接近触底，再通胀即将来袭——美国3月CPI数据点评

美国 3 月 CPI 同比 2.4%，低于预期值 2.6%和前值 2.8%；核心 CPI 同比 2.8%，低于预期值 3%和前值 3.1%。CPI 和核心 CPI 环比分别为-0.1%和 0.1%，分别低于预期值 0.1%和 0.3%。核心服务和能源价格同比增速下滑是 CPI 低于预期的主要原因，背后主要靠低油价拉动。市场仍然预期美联储将在 6 月降息，全年降息 4 次（100bp）。

尽管“对等关税”最终将以何种程度执行尚不明确，但 25%的进口汽车关税并未撤销，其影响不容小觑。在不考虑非美货币贬值、关税豁免的情况下，若汽车关税全部转嫁给消费者，则 4 月起对美国 CPI 单月同比的额外拉动约为 0.17%~0.22%。这进一步加大了美国再通胀压力。另外需要注意的是，当前美元汇率表现疲软，若未来数月美元依然低迷，将进一步放大关税带来的进口物价上涨。

预计美国 4 月 CPI 将触及年内低点，此后将触底回升。今年下半年美国经济可能阶段性处于“类滞胀”状态，美联储面临两难选择。我们倾向于美联储在 6 月降息后将非常谨慎，下半年降息次数可能不及市场预期甚至停止降息。在 4 月初“衰退交易”一步到位释放后，美国市场开始呈现出股债汇三杀，美债市场流动性紧张，但美联储并未释放宽松信号，10Y 收益率快速反弹重回此前震荡区间。当前市场仍处于不稳定的状态，不排除利率短期内继续向上的可能性。

此后随着“对等关税”暂缓实施，市场注意力可能暂时从关税重新回到美国经济数据，美债收益率或受到偏弱的经济数据驱动再次下行——可能需要联储释放宽松信号。但如果接下来关税谈判没有进展，市场大概率进入滞胀交易主题。当前建议多头谨慎，勿盲目加仓；若有再次下探，10Y 目标 3.7%~3.9%，继续建议止盈。高度警惕下半年美国再通胀和美债收益率反弹风险。

4 月特朗普“对等关税”落地，但很快又给予大部分国家 90 天暂缓执行期。不过此前的普遍加征 10%关税和 25%汽车关税并未撤销，4 月 9 日所有输美进口汽车将被加征 25%关税。尽管“对等关税”最终将以何种程度执行尚不明确，但汽车关税的影响已经不容小觑。

新车和二手车是美国 CPI 篮子中占比较高的商品分项，权重约 5.5%~9.5%。从美国汽车销售口径看，近 10 年进口汽车的销售占比在 16%~22%之间波动。假设其他价格影响因素不变，仅考虑 4 月起进口汽车价格因关税上涨 25%且此后维持加税后的价格水平。如果生产商和贸易商将成本全部转嫁给美国消费者，按照不同的进口汽车销售占比和 CPI 权重，可以大致计算出较低进口依赖度和较高进口依赖度情景下汽车关税对于美国 CPI 的拉动。结果显示，在不考虑非美货币贬值、关税豁免的情况下，若汽车关税全部转嫁给消费者，则 4 月起对美国 CPI 单月同比的额外拉动约为 0.17%~0.22%，这一水平相当可观。当然，生产商、进口商也可以部分承担关税成本，以降低消费者负担。例如只转嫁 50%关税给消费者，则汽车关税对于 CPI 的额外拉动便降至 0.085%~0.11%，即便如此也是较为显著的额外拉动。

根据我们的 CPI 模型，4 月美国 CPI 有望触及全年低点，这主要得益于基数效应和近期偏低的原油价格。5 月开始 CPI 同比将触底回升，考虑到包括汽车关税、“对等关税”等各类因素叠加，美国再通胀风险不容忽视。另外需要注意的是，不同于 2018 年美元升值在很大程度上抵消了关税给美国消费者带来的价格上涨；当前美元汇率表现疲软，若未来数月美元依然低迷，反而进一步放大关税带来的进口物价上涨。

美国 3 月 CPI 同比 2.4%，低于预期值 2.6%和前值 2.8%；核心 CPI 同比 2.8%，低于预期值 3%和前值 3.1%。CPI 和核心 CPI 环比分别为-0.1%和 0.1%，分别低于预期值 0.1%和 0.3%。弹性和粘性 CPI 同比增速均边际走低。和 2 月类似，核心服务和能源价格同比增速下滑是 CPI 低于预期的主要原因，核心商品同比持平，食品同比继续加速。CPI 分项中同比加速的分项占比较 2 月略有增加。异常高增速（超过 2 标准差）分项的占比较 2 月持平。数据公布后，美元指数震荡走低，美债收益率短暂下行后重回上行，美股三大股指高开后走低，黄金上涨，原油价格小幅反弹。市场对低于预期的 CPI 反映平淡，主要因该数据尚未充分反映关税的影响。美国市场呈现出股债汇三杀的情况，市场仍然预期美联储将在 6 月降息，全年降息 4 次（100bp）。

3 月末公布的 2 月 PCE 同比 2.5%，持平预期；核心 PCE 同比 2.8%，高于预期值 2.7%。

美国经济在第二季度进入主动去库存的可能性提高，同时 5 月后美国 CPI 反弹的确定性也较高。这意味着今年下半年美国经济可能阶段性处于“类滞胀”状态，美联储面临两难选择。此种情况下，我们倾向于美联储在 6 月降息后将非常谨慎，下半年降息次数可能不及市场预期甚至停止降息，当前较高的市场降息预期面临落空的风险。对于美债而言，在 4 月初“衰退交易”一步到位释放后，美国市场开始呈现出股债汇三杀，美债市场流动性紧张，但美联储并未释放宽松信号，10Y 收益率快速反弹重回此前震荡区间。当前市场仍处于不稳定的状态，不排除利率短期内继续向上的可能性。此后随着“对等关税”暂缓实施，市场注意力有可能暂时从关税重新回到美国经济数据，美债收益率或受到偏弱的经济数据驱动再次下行——可能需要联储释放宽松信号。如果接下来关税谈判没有进展，市场大概率进入滞胀交易主题。策略上，当前建议多头谨慎，勿盲目加仓；若出现再次下探，10Y 目标 3.7%~3.9%，建议逐步止盈。高度警惕下半年美国再通胀和美债收益率反弹风险。