2025年2月银行间外汇市场运行报告

内容提要

2025年2月，银行间外汇市场交投活跃，各市场日均成交规模均有所扩大；美元指数高开低走，人民币汇率震荡整理小幅收贬；人民币汇率短期贬值压力有所减弱；期权波动率先降后升；中美利差缩窄推动掉期曲线整体上行；外币利率市场美元流动性较为宽松。

一、银行间外汇市场交投活跃，各市场日均成交规模均有所扩大

2月银行间外汇市场日均交易量1956.36亿美元，同比上升17.8%，环比上升4.8%。其中人民币外汇市场日均交易量为1458.03亿美元，同比上升17.1%，环比上升3.0%，增量主要来自即期和掉期。外币对市场日均交易量为118.26亿美元，同比上升13.5%，环比上升22.7%。外币利率市场日均交易量为380.07亿美元，同比上升22.0%，环比上升7.1%。

二、美元指数高开低走，人民币汇率震荡整理小幅收贬

特朗普关税逐步落地，美联储暂停降息，美国多项经济数据不及预期，美元指数高开低走，全月总体收跌。月初因特朗普关税政策落地，市场避险情绪升温，美元指数月初大幅高开于109.50点水平。此后，特朗普暂缓对加墨两国加征关税，关税威胁总体弱于市场预期。美国1月就业、零售等重要经济指标不及预期，而通胀增速升至3%，反映美国经济滞胀风险上升，年内市场预期美元降息增至3次。受此影响，美元指数持续回落至106.65水平。月底，美国表示如期对加墨两国加征关税、美乌会谈未达成协议等消息打压非美货币，美元指数回升。美元指数月末收于107.56，全月贬值0.88%。

人民币汇率节后补跌，此后震荡走升，月末再度回落，全月总体小幅收贬。因春节假期特朗普关税推升美元指数，人民币汇率节后补跌走弱。此后，人民币汇率连续两周收涨。一是美国加征关税计划逐步落地但总体弱于预期，美元指数下行；二是俄乌停战在即、欧元区降息预期升温，市场风险情绪明显升温；三是中国年初经济数据较好，1月核心CPI连续四个月回升，新增社融创历史同期最高，制造业PMI重回扩张区间。月末，特朗普对中国再加10%关税等消息对人民币形成一定压力，汇率再度走弱。月末，人民币汇率收于7.2838，全月总体小幅收贬0.26%。全月汇率年化波动率为3.15%，较1月下降0.47个百分点，日均振幅为204BP，较1月扩大35BP。当月人民币汇率相对其他非美货币偏弱，CFETS人民币对一篮子货币汇率逐步走低，当月贬值0.79%。

三、人民币汇率短期贬值压力有所减弱

当月境内外汇差继续收窄，市场汇率对中间价偏贬程度明显下降，反映汇率贬值预期减弱。一是境内外汇差大幅收窄。本月中上旬，离岸人民币（CNH）大幅低开后逐步回升，同期在岸人民币汇率先贬后升，境内外汇差较前逐步收窄，14日汇差一度转正；下旬起，离岸人民币汇率再度回贬，相对在岸贬值幅度较大，月底境内外汇差小幅走阔至-77BP。月末CNH报7.2915，较1月末贬值0.26%，全月境内外汇差为-34BP，较1月大幅收窄133BP。二是汇率对中间价偏贬程度仍然较高，但较1月明显下降。当月日均市场汇率对中间价偏贬1063BP，较1月大幅收窄207BP。上旬，在岸人民币汇率因假期未开市而补跌，市场汇率对中间价偏贬程度逐步走高至1300BP上方；此后，在岸人民币汇率总体回升，市场汇率对中间价偏贬程度减轻至日均1024BP水平。

即期发起方买卖交易大体均衡，不再有明显单向交易特征，全月总体小幅净卖汇。从即期市场机构发起方交易看，全月18个交易日中，发起方净买汇和净卖汇各占一半。当月发起方交易不再具有明显的、持续性的单向交易特征。全月市场机构发起方日均净卖汇3.64亿美元，相对1月日均小幅净买汇的方向反转。在交易行为上，市场交易方向的分散程度较高，2月市场羊群效应指数为59.84，较1月大幅下降4.7点，且低于近一年历史平均值62.75点水平。

四、期权波动率先降后升，市场对中长期人民币汇率仍维持贬值预期

2月，境内短期限平价期权隐含波动率均逐步回落，月底反弹回升。1M ATM隐含波动率自年前4.8%水平逐步走低至3.9%附近，月底小幅回升至4.3%。长期限1Y ATM隐含波动率自5.4%水平逐步回落至4.7%上方。短期限25D RR波动率呈V型走势，中长期限波动率窄幅震荡。1M 25D RR波动率自-0.1%逐步走低至-0.5%，月底小幅回调至-0.17%。6M 25D RR波动率在0.5%～0.7%之间窄幅震荡。

离岸市场方面，短期限1M ATM波动率中下旬出现反弹并回升至月初水平，中长期限1Y ATM隐含波动率稳中有降，月底小幅回调，收至5.9925%。短期限1M 25D RR波动率呈V型走势，月末反弹回升至接近零点水平。值得注意的是，中长期限25D RR波动率全月反而呈缓慢上行态势。

本月美元指数高位回落，人民币汇率月中出现多轮快速升值，市场对短期人民币贬值预期也有所缓和，但月末特朗普关税威胁支撑美元反弹至近两周高位，未来关税政策如何落地、地缘政治风险对汇率的影响仍具不确定性，市场担忧情绪仍在，市场对中长期人民币汇率仍维持贬值预期，后市仍需关注人民币贬值风险。

五、中美利差缩窄推动掉期曲线整体上行，长期限掉期点创近四个月新高

2月多数期限掉期点上行，掉期曲线持续向利率平价水平回归。1Y期限掉期点月末收于-2012BP，较上月末上涨263BP，为近四个月来新高；其余中长期限掉期点亦普遍走高，3M、6M期限掉期点月末分别收于-456BP和-959BP，较上月末分别上行29BP和87BP。中长期限掉期点基差整体延续上月缩窄走势，其中1Y期限掉期点基差由-260BP进一步缩窄至-150BP附近，为去年11月以来最高水平。

2月上半月美债市场观望情绪浓厚，美债收益率曲线整体较为平稳，10年期美债收益率维持在4.4%～4.6%区间波动；月中美国最新经济数据反映滞胀风险上升，同时特朗普关税计划打压市场风险偏好，美债收益率迅速下行并跌破4.3%关口至4.24%附近，创下年内新低。受此影响，本月10年期中美国债利差显著收窄，月末收于-262BP，较上月末收窄28BP，推动外汇掉期曲线显著上行。

六、外币利率市场美元流动性较为宽松，境内外利差维持负方向，主要拆入方需求上升

SOFR持续震荡，境内美元利率水平小幅走低后回升。境外方面，美国关税政策的不确定性加大外汇市场的波动，SOFR呈上半月先升后降、下半月先降后升的态势，全月维持在4.32%至4.39%区间。其中18日美元节假日后一天及月末流动性有所收紧，SOFR分别走升4BP及3BP，其余时间SOFR温和波动，月末收至4.39%，较上月末走升5BP。境内方面，美元拆借加权成交利率曲线各期限利率波幅下降，其中隔夜利率上旬从4.30%回落2BP至4.28%，中旬逐步走升至4.33%，下旬企稳至4.33%水平，月末当天小幅上升2BP。境内外美元隔夜利差（境内-境外）全月稳定维持负方向，美元流动性较为宽松。利差走势与SOFR关联，其中上半月从-3BP扩大至-7BP的年内较低水平，此后收窄至-2BP；下半月从-6BP收窄至0BP，月末受SOFR涨幅更大的影响再度扩大至-4BP。美元拆借资金面情绪指数走势与境内隔夜利率基本一致。上旬维持在50点以下的低位，中旬伴随利率上升而跃升至59点高位，下旬利率企稳后逐步回落，月末收至44点，较上月末下降3点。

外币利率市场成交规模持续扩大。2月成交量上涨主要来源于上旬流动性较为宽松时，日均成交达451亿美元；中下旬受拆借利率上涨及美元假期的影响，日均交易量下滑至360亿美元。拆借方向上各类型机构净头寸方向均维持不变。

作者单位：中国外汇交易中心市场一部