了解下英伟达相关的CoreWeave商业模式的泡沫破灭2025年3月，CoreWeave上市，暴涨到187，现在跌到了75。跌了60%算是泡沫破灭，但市值仍然有373亿美元。来看看这个AI股的泡沫程度有多高。英伟达本身的营收万众瞩目，预期订单多，营收高增长，市值大增有业绩支撑。但这并不是说AI泡沫就没有问题，AI产业链上不可能只是一家公司独大，这既不可能也不健康。需要看整个产业链，有没有大问题。英伟达的“亲儿子”CoreWeave问题就不小。CoreWeave是专搞AI基础设施的"新云"（neocloud）服务商，商业模式有点吓人， 借债买卡+出租算力+借更多债，号称是能持续增长的飞轮模式 。它的概念是IaaS（基础设施即服务），按小时出租GPU算力，按时间和计算量收费。CoreWeave先囤积算力，大规模采购英伟达H100、A100等算力卡，成为全球最大GPU持有者之一。截至2025年8月，CoreWeave持有超过25万个英伟达GPU，在全球有33个数据中心。从加密货币挖矿转型后，其GPU持有量从早期的小规模迅速扩张至25万级别，GPU资产约占公司总资产的50%做大的过程是杠杆扩张，靠借钱。用GPU资产和未来客户合同抵押，从金融机构获取巨额债务融资，再投入采购更多芯片。而机构愿意借钱，是因为大客户绑定，它与OpenAI、Meta、微软、英伟达等AI巨头签订长期大额合同，号称当前订单积压达556亿美元。（OpenAI与多家公司签订的长期合同，CoreWeave早就干了）大公司与金融机构愿意支持，因为CoreWeave的定位与AWS、Azure等传统云服务商不同，专搞AI，更专业地提供高性能、可扩展的GPU集群。客户如果自己建GPU集群，会需要巨额的资本支出（Capex），钱花掉了变机器；租CoreWeave的算力，就是小得多的运营支出（Opex），不对劲也能控制支出，停租就行了。AI预期火爆的时候，CoreWeave股价迅速崛起。但由于商业模式存在结构性风险，泡沫已经开始破灭，股价大跌60%都不是“不健康”的问题了。其2024年营收19.15亿美元，但为了实现这个服务营收，亏损高达8.63亿美元，先期投入不小。微软和英伟达两大客户占收入77%过于集中，其余市场化收入仅4.4亿美元，大硬伤是基础商业模式无法覆盖成本。英伟达本身既是股东又是客户，给了13亿美元合同，这种依赖关系不稳定。一旦大客户需求下降，或者转向自建设施，其收入立即崩塌。如果不看GPU资产，CoreWeave总债务150亿美元，账面现金仅10亿美元，杠杆率过高。因此，GPU是核心抵押物，但GPU以极快速度贬值，现在的主力资产H100，在三年后可能无人问津，能值多少钱成问题。一个没法回答的质疑是，GPU资产贬值，而债务却不变，现金流压力如何应对？实际收入几个亿，搞到800亿美元估值完全是AI狂热气氛下的疯炒。狂热的时候，是说“当前订单积压高达556亿美元”，但现在回头看，和OpenAI对甲骨文吹的5000亿美元一样，主要来自少数大客户的"故事性"签约。一段时间以来，美股炒AI风气很不好，不太严肃的意向性合同，随时取消的，也当成商业合同来说。一旦GPU租赁需求急剧萎缩，CoreWeave的"飞轮模式"一下就会完蛋。它是债务驱动的GPU囤积，严重情况下等于大春囤积BB机。好的模式，需要是可持续的云计算服务，多种需求，客户需要长期化、多元化、分散化，只搞AI算力赌太狠。CoreWeave关键转折可能是，"英伟达GPU永远紧缺"的假设不成立。它缺乏扩展新客户的能力和技术护城河。当GPU供应正常化、AI计算需求稳定时，CoreWeave的高负债会很要命，资产贬值、收入锐减，双重暴击股价会跌没了。现在只是开始降温了，跌了60%还是很泡沫。
