2026年1月，袁记食品递表港交所冲击“饺子云吞第一股”。招股书显示，截至2025年9月其全球门店达4266家，加盟店4247家，占比99.55%，2023年初至2025年9月两年零九个月内规模翻倍，极度依赖加盟模式。结合公开披露材料可见，其上市之路阻力重重，加盟模式虽支撑了规模扩张，却集中爆发食安、盈利、管理、合规等风险，这些隐患不仅侵蚀品牌根基，更可能成为上市审核的核心障碍，严峻性与紧迫性不容忽视。
食安管控失序：加盟模式的先天缺陷与信任危机
“手工现包现煮”作为袁记食品的核心品牌主张，本应是构建消费者信任、形成差异化竞争力的关键抓手，却因加盟模式固有的管控局限性，多次陷入食安风波，沦为品牌声誉的“定时炸弹”。材料显示，2023年湖南某门店被曝光员工在苍蝇纷飞的环境下制作饺子，2024年11月北京六道口门店又发生“云吞中检出蚯蚓”事件，后者不仅触发市场监管部门立案调查，更登上微博热搜引发全网负面舆情，对品牌形象造成重创。
更为严峻的是，此类食安问题并非孤立个案。据黑猫投诉平台数据，截至2026年1月，关于袁记云饺“吃出异物”“门店卫生不达标”的投诉累计已达635条，其中超六成指向加盟店。核心症结在于，4266家门店广泛分布于全国32个省份及新加坡、泰国等海外市场，总部督导资源严重不足，难以实现对终端门店日常运营的实时、全面覆盖与监管。尤其在下沉市场扩张进程中，三线及以下城市门店占比从2023年的19.8%提升至2025年9月的26.6%，该区域加盟商多为个体经营者，部分主体为压缩运营成本，可能擅自简化食材储存流程、忽视操作规范，而“手工现包”的非标准化特性，进一步放大了食安风险的传导性。
食安事件的连锁负面影响已逐步显现并传导至经营端。据联合创始人田伟相关表述，“蚯蚓事件”发生后，部分涉事区域门店营收短期内暴跌30%，家庭客群（尤其是亲子消费群体）几乎流失殆尽。材料同时披露，2024年净利润同比下滑15%，其中第四季度作为餐饮传统消费旺季，盈利贡献未达预期，侧面印证了食安风波对经营业绩的长期压制效应。
盈利传导断裂：总部与加盟商的双向承压困境
袁记食品的营收增长数据看似亮眼（2023年营收20.26亿元、2024年25.61亿元、2025年前三季度19.82亿元），但盈利质量持续承压下滑，且成本压力已形成“总部被动消化、加盟商承压亏损、亏损反噬总部”的负向循环。材料显示，2023年至2024年，公司毛利率从25.9%下滑至23%，2024年净利润同比降幅达15%，降至1.42亿元，核心症结在于原材料成本占销售成本比例长期处于高位，成本端刚性极强，盈利空间被持续挤压。
为维持加盟网络的稳定性，袁记食品难以将原材料涨价压力完全转嫁给加盟商，只能通过内部管控被动消化部分成本，这直接导致其核心盈利能力持续弱化。而加盟商的经营困境更为突出：一方面，门店密度激增引发同品牌内部分流，单店营收持续承压；另一方面，加盟商需承担租金、人工、20%平台服务费及3%总部运营提点等多项刚性支出，测算显示其投资回报周期多在20-30个月，远超2024年国内餐饮门店16.9个月的平均寿命，多数新开门店面临亏损风险。
盈利空间的持续压缩，直接导致加盟商闭店率大幅飙升。材料明确披露，2023年至2025年前三季度，公司累计关停加盟店495家，闭店率从2023年的2.59%飙升至2024年的6.47%，加盟商流失率同步上升，相当于每新增3家门店就有1家面临关闭风险。加盟商的大规模退出，不仅直接减少了公司食材销售与管理费收入，更引发市场对其加盟模式可持续性的深度质疑，进一步压制其上市估值预期，形成经营与资本端的双重压力。
规模突破管理边界：扩张与标准化的不可逆矛盾
袁记食品在两年零九个月内（2023年初至2025年9月），门店规模从1990家激增至4266家，扩张速度领跑中式快餐行业，但这种“野蛮生长”模式已突破其自身管理能力的承载极限，导致标准化执行严重走样，品牌一致性持续被稀释。材料显示，加盟商平均管理2家左右门店，且门店网络正向东北、西北等下沉区域快速渗透，下沉市场与海外市场门店占比持续提升，进一步拉长了管理半径，加剧了管控难度。
尽管袁记食品构建了中央工厂+冷链配送的供应链体系，试图通过标准化食材供应保障终端品质一致性，但这种标准化仅停留在“硬件”层面，对门店端服务、操作规范等“软性”环节的管控严重缺失。材料指出，公司对加盟店的培训多依赖线上视频与标准化手册，缺乏线下实操考核与常态化持续反馈机制；品控体系以抽样检查为主，难以覆盖全国4266家门店的日常运营全流程，尤其在下沉市场，加盟商多缺乏专业餐饮管理经验，对“手工现包”的卫生标准、食材处理规范理解不透彻，导致“标准文件在总部、执行偏差在终端”的现象普遍存在。
管理能力的滞后，已直接影响其扩张质量与加盟商信心。2025年前三季度，公司门店扩张速度显著放缓，净增数较2023年（1151家）、2024年（812家）大幅下降，尤其是一线城市增长几近停滞，这一态势侧面反映出加盟商对扩张的信心已受重创。而海外市场的拓展同样面临管理难题，截至2026年1月，袁记仅在新加坡开设10家门店、泰国开设1家门店，初期需从头培训本地员工掌握包饺子技能，口味适配与标准化落地难度极大，短期内难以形成有效规模贡献，反而可能进一步分散总部管理精力。
合规适配不足：港股上市的核心审核障碍
港股市场对高度依赖加盟模式的企业有着严苛的监管要求，尤其在信息披露透明度与对加盟商实质管控能力方面，而袁记食品当前的合规水平与港股上市标准存在明显差距，这一短板可能成为其上市闯关的“致命瓶颈”。根据港股上市相关规则，企业需提供具备可比性与可验证性的运营数据，包括各区域、各时段的单店GMV、加盟商盈利状况、闭店原因等关键指标，但从招股书披露内容来看，存在明显的信息缺失问题。
材料显示，袁记食品仅披露了整体GMV与营收数据，未按区域、季度拆分单店运营表现，未明确说明加盟商平均投资回报周期，也未详细披露495家关停门店的地理分布、具体关闭原因（如租金压力、客流量不足或加盟商持续亏损等）；同时，其对加盟店的实质管控能力缺乏可验证的制度设计与执行数据支撑，仅笼统提及“稳定而灵活的供应链”与“本地化运营策略”，未披露门店巡检频率、问题整改闭环机制、违规处罚流程等核心管控信息。这种信息披露的模糊性，不仅不符合港股监管要求，更削弱了投资者对其商业模式可持续性的信任基础。
此外，上市后合规成本的刚性增长，将进一步挤压其本已承压的利润空间。材料指出，随着门店网络持续扩张，食材溯源体系建设、跨区域执法协调、海外市场合规培训、第三方审计等合规相关支出将呈指数级上升，而公司2025年前三季度毛利率虽回升至24.7%，仍显著低于行业头部企业28%-32%的平均水平，且这一回升主要源于股份支付费用从2681万元骤降至423万元的非经常性因素，并非核心业务盈利能力的实质性改善。未来，“规模越大、合规成本越高”的结构性矛盾将持续加剧，进一步放大其盈利端的不确定性。
行业内卷加剧：风险叠加下的生存挑战
在自身各类风险频发的同时，袁记食品还面临着中式快餐行业内卷加剧的外部压力，内外风险叠加进一步放大了其加盟模式的脆弱性。当前，餐饮行业“快扩张、高闭店”已成为普遍现象，2024年国内餐饮门店平均寿命仅16.9个月，加盟模式的整体生存环境持续恶化，行业洗牌速度加快。
从竞争格局来看，袁记食品不仅面临喜家德、吉祥馄饨等同类饺子云吞品牌的直接竞争，老乡鸡、钱大妈等跨界中式快餐品牌也纷纷加码加盟模式加速扩张，对优质加盟商资源、核心商圈铺位的争夺日益激烈。与行业标杆品牌相比，袁记食品的加盟管控与成本优势并不突出：以蜜雪冰城为例，其同样以加盟模式为主，但对加盟商设置了严格的准入门槛，管控力度远强于袁记；从加盟成本来看，袁记高线城市门店前期投资约36万元（含房租、人工等），且无明显优惠政策，而熊大爷、如意馄饨等同类品牌的加盟成本显著更低，部分还推出加盟费减免优惠，这进一步加剧了袁记加盟商的盈利压力与流失风险。
更为严峻的是，资本市场对纯加盟模式企业普遍给予估值折价，尤其是缺乏自营门店作为“压舱石”、盈利高度依赖加盟商食材采购的企业，估值中枢更易被压制。材料显示，袁记食品2024年净利润同比下滑、毛利率持续低于行业平均水平，且海外扩张尚处于试水阶段（仅11家海外门店），短期内难以形成增量业绩支撑。在消费复苏乏力、食安舆情敏感度提升的市场环境下，投资者更倾向于为具备稳定自营网络、可自主调控终端价格与品质的连锁品牌支付估值溢价，而袁记食品“轻资产、重加盟”的模式缺乏内生增长动力，上市后大概率面临显著的估值重估压力。（资钛出品）