2025年12月22日，瑞派宠物医院（下称“瑞派”）正式向港交所递交主板上市申请，拟冲刺“中国宠物医疗第一股”。招股书显示，截至2025年6月30日，瑞派已在28个省份70座城市运营548家医院（含香港地区），2024年实现营收17.58亿元，稳居行业第二。看似亮眼的规模背后，却潜藏着商誉高企、整合乏力、合规瑕疵等多重风险，其上市之路恐非坦途。

高额商誉减值风险：并购扩张埋下利润“定时炸弹”

瑞派的规模扩张高度依赖并购模式，截至2025年6月30日，其在营548家医院中428家为收购所得，占比高达77.9%，收购核心采用“VDP加盟式直营”模式，即获取60%股权、保留原团队40%股份。大规模收购直接推高商誉规模，同期公司商誉达17.92亿元，占总资产比例34.6%，占非流动资产比例更是高达68.4%，主要源于2022-2024年累计收购的119家医院（2022年64家、2023年45家、2024年10家）。

商誉减值风险已初步显现。2023年，因部分被收购医院业绩未达标，瑞派计提商誉减值1.37亿元，直接导致当年净亏损激增至2.5亿元，较2022年的6186.3万元亏损激增303%。审计机构明确提示，未来若被收购医院经营恶化或市场环境不利，大额减值将直接冲击当期利润，侵蚀股东权益。值得注意的是，瑞派2022-2024年持续处于亏损状态，仅2025年上半年才扭亏为盈，实现净利润1554万元，盈利稳定性存疑。

激进收购伴随门店效率分化，关店问题已显现。2024年瑞派关闭38家医院，占当年在营总数的6.7%，关店背后是收购门店的经营乏力——部分被收购医院因客源流失、成本高企等问题，难以达成收购时的业绩承诺。尽管2025年上半年瑞派实现净利润1554万元，但此前三年持续亏损（2022年-6186.3万元、2023年-2.5亿元、2024年-698.8万元），核心诊疗业务的盈利可持续性仍面临考验。

叠加行业竞争压力，宠物医疗行业整体盈利难度较大，头部企业新瑞鹏亦长期处于亏损区间，2024年更主动撤回赴美IPO申请。瑞派依赖收购的扩张模式，使得旗下门店运营效率分化明显，部分收购门店的业绩不确定性，进一步加剧了商誉减值测试的风险，成为利润表的潜在“隐患”。

激进扩张下的整合与财务风险：规模与质量的失衡困局

并购扩张对资金需求巨大，瑞派财务压力日益凸显。截至2025年6月，公司流动负债净额达24.6亿元，短期借款9.2亿元，而同期经营活动现金流净额为2.63亿元，虽较上年同期增长35.86%，但仍难以覆盖短期偿债压力。此外，瑞派与投资人曾存在“对赌协议”。截至2025年6月30日形成28.22亿元赎回负债，虽招股书称上市申请递交后赎回权自动终止，但若上市失败，可能面临控制权变更风险。

更值得警惕的是关联交易风险。瑞派第一大供应商为实控人李守军控制的瑞普生物（李守军通过中瑞华普和瑞普生物间接控制瑞派26.91%股权），2025年上半年采购占比高达22.5%，采购金额1.2亿元，且采购价格较第三方平均高出12%，存在明显利益输送嫌疑。此外，2024年公司曾向实控人关联方中瑞华普拆出资金1.8亿元且未收取利息，进一步暴露内部控制缺陷。2024年12月，瑞派虽将供应链业务出售予瑞普生物，以1.04亿元对价转让中瑞供应链56.31%股权，但关联交易的公允性仍受市场关注。

快速纳入428家收购医院，瑞派在管理整合上力不从心。收购模式下，门店医疗资质、服务标准高度依赖原团队，整合难度较大，部分门店曾出现诊疗流程不统一等问题，反映出区域管理漏洞。从运营数据看，瑞派整体运营效率偏低，2024年销售及营销费用、一般行政费用合计超2.8亿元，同期毛利润仅约3.9亿元，费用压力显著；且三级医疗体系中，社区医院营收占比仅24.4%，下沉市场运营效率待提升。

公司治理稳定性同样堪忧。实控人李守军虽为宠物医疗及兽药行业资深从业者，但瑞派2022-2024年持续亏损，且前期关联交易、资金拆借等问题暴露内控短板，叠加行业竞争加剧，公司治理的有效性存疑。此外，2025年11月瑞派发生两笔股权转让，对价合计6亿元，每股价格约15.8-15.9元，较2022年上一轮融资的23.7元/股显著折价，或反映出部分投资者对公司前景信心不足。

业务结构单一与合规运营风险：上市路上的“绊脚石”

瑞派收入结构极度单一，核心依赖宠物诊疗服务，2025年上半年该业务收入占比高达91.3%，较2022年的89.1%进一步提升。宠物产品销售（4.3%）及洗美服务（3.1%）贡献微弱，虽洗美服务毛利率升至39.0%，但因收入占比过低，无法对冲诊疗业务波动风险。

对比行业标杆，瑞派盈利能力明显落后。公司整体毛利率从2023年的21.0%提升至2025年上半年的24.8%，但核心诊疗业务毛利率仅22.7%，低于行业头部企业水平；2024年净利率为-0.4%，远逊于行业盈利水平，且盈利高度依赖规模扩张，而非单店效率提升。2023年行业竞争加剧时，瑞派净亏损同比激增303%，充分暴露单一业务结构的脆弱性——一旦诊疗需求波动或价格战加剧，公司盈利将直接承压。

瑞派旗下医院合规管控存在明显漏洞，相关投诉平台可见多项服务质量投诉，涉及误诊、乱收费等核心问题，反映出其医疗服务标准化与内控体系不完善。这与近期宠物医疗行业频发的服务质量负面事件形成呼应，凸显出连锁宠物医院在快速扩张中，易出现医疗质量管控脱节的问题，进而可能引发监管关注与声誉损失。

物业合规性更是重灾区。截至招股书披露，瑞派530家医院租赁协议未备案，占比高达96.7%；102家物业无产权证书或证明，20家实际用途与规划不符，36家未完成环保评估。此类合规瑕疵不仅可能面临监管处罚，更可能影响其上市进程——港交所对拟上市公司的合规性要求严格，物业权属不清、备案不全等问题，或将成为其“过会”的重要障碍。

抢滩“第一股”？瑞派的上市赌局与风险暗雷

瑞派携548家医院规模冲刺“中国宠物医疗第一股”，看似是行业龙头的加冕之战，实则是一场用规模掩盖风险的豪赌。17.92亿商誉压顶、24.6亿流动负债高悬，叠加96.7%物业未备案、关联交易公允性存疑等合规硬伤，早已埋下致命隐患——所谓的扩张优势，不过是并购堆砌的泡沫；短暂的扭亏盈利，更是依赖政府补助的虚假繁荣。

对投资者而言，瑞派的上市招股书，更像是一份风险警示录：盈利依赖规模扩张而非单店效率，内控漏洞与合规瑕疵直指治理短板，商誉减值的达摩克利斯之剑随时可能坠落。对行业而言，瑞派的激进之路更具警示意义——宠物医疗的核心是医疗质量与合规运营，而非盲目并购的规模竞赛。若合规短板不补、商誉风险不除，即便侥幸登陆港股，瑞派也难逃业绩变脸、估值承压的宿命，所谓“第一股”光环，终将沦为昙花一现。（资钛出品）