芒格谈我们在实践中形成了自己的风格和方法

2003年3月 西科在洛杉矶召开了股东会，芒格谈我们在实践中形成了自己的风格和方法事件套利不太赚钱了，我们已经很少做了股东：我特别喜欢听您讲各种投资方法。您讲过本·格雷厄姆的净流动资产投资法(Net-Net)，您讲过找到很长的山坡像滚雪球一样做投资，您也讲过抓住市场失效的时机做投资。我研究了伯克希尔的投资组合。我发现，在伯克希尔做过的投资中，有很大一部分属于在市场失效时抓住了机会的情况。霍尼韦尔(Honeywell)这笔投资是个很好的例子。在通用电气的收购计划落空之后，很多投资者夺门而出，伯克希尔却抓住了机会大笔买入。西科也会做这样的投资吗？咱们可以聊聊事件套利这种投资方式。事件套利这种投资方式，在伯克希尔早期，我们做过很多。近些年来，我们做得比较少。至于现在，我们基本上不参与事件套利了。我们买了100亿美元左右的垃圾债，这笔投资和事件套利有些类似。我们现在手里还有七八十亿美元的垃圾债。我们的这笔操作和沃伦早期做的事件套利有相似之处。我们早期做事件套利很赚钱，现在事件套利没那么大的利润了。以前做事件套利是真赚钱。在很长时间里，事件套利都是一种非常赚钱的投资方式。沃伦计算过，把本·格雷厄姆和他自己的投资经历加在一起，在60多年的时间里，只做事件套利，就可以实现年化20%的收益率。现在做事件套利的人太多了。学术界的宣传功不可没。他们宣称：“事件套利这种投资方法好，偶尔做一笔事件套利，别人都玩完的时候，你还能照样赚钱。做事件套利，赚的是绝对收益，比跟市场赛跑，赚相对收益强多了。”很多人听了，觉得深以为然，都跑来做事件套利了。除非碰到特别好的机会，我们应该不会做大规模的事件套利投资了。我们不做事件套利了，很重要的一个原因在于，一般的事件套利机会，容纳不下我们这么大的资金量。我给大家讲讲我们最近投资垃圾债的经历，你们就能体会到资金规模大的难处了。当时，专门做垃圾债的基金遭遇了赎回潮，人们纷纷抛售，几乎没人接盘。每天人们都在卖，根本没人买。于是，我们进场了。但是，在这种没别人接盘的情况下，我们也才投入了100亿美元。现在形势已经恢复正常了，做垃圾债的基金可以松口气了，它们的资金流已经转正了。我们根本没吃饱。很多机会是因为偶然因素突然出现的，而且很快就消失了。按学术界的话说，出这种机会的时候，正是市场失效的时候。很多种原因都可能导致市场莫名其妙地失效，例如，某些投资者被迫卖出，或者市场出现了集体恐慌。当市场暂时失效的时候，如果你也像伯克希尔一样，拥有庞大的资金，你也可以往里砸个几十亿美元。好机会稍纵即逝，必须时刻准备着大多数投资者行动太迟钝了。像那些大机构，它们看到了垃圾债的机会，得先召集顾问委员会商讨，然后还要征得信托人的同意、咨询律师的意见。等到最后终于得到各方面的许可，黄花菜都凉了，早就没有机会刚出现时那么便宜的价格了。做投资，一个是必须瞪大眼睛等待机会出现，另一个是机会出现的时候，必须果断出手。就拿伯克希尔收购的一些公司来说，有些公司是周五下午找到我们的，他们必须在周一上午之前拿到钱，否则就会陷入违约。在这么短的时间里，根本不可能把所有正式流程走完。有两三次，我们遇到了这种情况，我们一看合适，就直接出手了。大多数人不会像我们这样做投资。我们之所以这样投资，是因为我们很清楚，好机会经常稍纵即逝。如果你像我们一样，相信好机会出现的次数很少、持续的时间很短，那你一定要做好准备，在机会出现的时候，果断出手，别让机会溜走。时刻准备着，就这么简单。比起股票，我们更愿意收购股东：几年前，伯克希尔收购了冰雪皇后(DQ,Dairy Queen)。巴菲特先生表示，能买下整个DQ公司，他非常高兴。他说，与买入部分股票相比，他更愿意把整个公司买下来。请问在你们看来，买部分股票和买整个公司有什么区别？我们既买股票，也做收购。与买股票相比，收购整个公司，我们能节省很多税收成本。沃伦详细讲过其中的原因。收购整个公司更合适。收购整个公司的好处很多，例如，我们可以更换管理层，可以修改股息政策。另外，整个公司换成股票很容易，股票可没法变成整个公司。我们当然更愿意买入整个公司了。很多时候，与只买入3%的股票相比，我们愿意出更高的价格把整个公司买下来。别人也和我们一样。谁都知道，拿在手里的股份越多越好，股份越多越值钱。要做好投资，必须大量阅读股东：您告诉我们，要大量阅读、不断学习，才能成为一个优秀的投资者。请问您平时主要读什么？您觉得哪些东西是投资者必须读的？如果一个人的事业覆盖面非常广，想要取得成功，不大量阅读是不可能的。有些人在很狭小的领域做到了专精，他们可能用不着大量阅读，也能取得成功。投资是个包罗万象的行当。不大量阅读，还想做好投资，我觉得不太可能。至于读什么，每个人需要根据自己的兴趣和特点选择。举个例子，有一个投资者，他擅长研究医药行业。他走的投资路径可能和我完全不一样，但他选择的是适合自己的路，一样能很成功。他也一定会大量阅读，只是读的东西和我不同。不大量阅读是不行的。沃伦读了多少东西，我读了多少东西，你们根本想不到。我的子女笑我，说我是长着两条腿的书架子。要想把投资做好，就得像我们这样大量阅读。很多人想投资成功，但他们不愿像我们这样阅读。商业报纸杂志中的信息量很大，对投资者非常有用。《福布斯》(Forbes)《财富》《华尔街日报》等报纸杂志的文章质量很高，它们的很多记者和编辑非常有才华。与管理层交流怎么可能完全没用呢？股东：我没记错的话，在伯克希尔股东会上，沃伦说，他年轻的时候经常拜访管理层，实地调研公司，现在他觉得把时间花在这方面没什么大用了。是因为沃伦已经积累了大量的经验，用不着再做这方面的工作了吗？还是他觉得与管理层交流得不到什么有用的信息？请问您怎么看？与管理层交流怎么可能完全没用呢？只不过是沃伦现在懒得去四处调研了。沃伦的老师本·格雷厄姆认为拜访管理层没用，他更相信客观的财务数字。格雷厄姆认为，管理层经常心口不一，经常不说实话，投资者还不如只看财务数字。在他看来，不拜访管理层，偶尔可能错过一两个好机会，但是也不会被管理层的花言巧语蒙蔽。总的来说，格雷厄姆认为拜访管理层没用。我的想法和格雷厄姆不一样。如果你有足够的鉴别能力，真有机会和公司的关键人物坐下来单独聊上一小时，能有很大的收获。我也不是完全相信管理层，大概六四开吧，六成能得到有用的信息，四成只能听到花言巧语。总的来说，到底值不值，你们自己判断吧。如果你有一个很重要的具体问题，可以从管理层那得到答案，那当然要问管理层了。通过阅读年报中的“管理层讨论与分析”以及财务报表中的数字，沃伦可以透过纸面，捕捉到关于公司管理者的信息。我们现在投资的都是大公司，在研究这些大公司的时候，沃伦不想和它们的高管面对面地交谈。不拜访管理层，确实也有一定的道理，连沃伦都有看走眼的时候。我给大家讲一个趣事。很多年前，我们看好了一只股票。沃伦联系了这家公司的首席执行官，和他一起共进午餐。回来之后，沃伦告诉我，这人是个混球，根本不把股东的利益当回事。于是，我们把这只股票清仓了。没想到，这只股票一路上涨，创造了每年15%的复合收益率，一直涨了20年，最后才咽气。谁说拜访管理层总是有用？每次看到那只股票一路上涨，每次想起这件事，我都觉得特别好笑。

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