主营业务与商业模式：订阅收入占比超96%的行业领导者

群核科技（ManycoreTechInc.）作为中国云原生空间设计软件市场的领导者，以"酷家乐"和"Coohom"分别服务国内外市场。根据弗若斯特沙利文数据，按2024年收入计，公司以23.2%的市场份额位居行业第一。其商业模式高度依赖订阅收入，2023-2025年订阅收入占比分别达97.5%、97.5%及96.9%，显示业务模式的稳定性与集中性。

公司产品以AI技术和专用GPU集群驱动，覆盖住宅、办公楼、零售店等多场景，并已拓展至具身人工智能训练及电子商务产品展示领域。新兴的电子商务解决方案业务呈现爆发式增长，从2023年280万元增至2025年1650万元，两年间增长489.3%，成为未来业务拓展的重要方向。

营业收入及变化：增速持续放缓至8.6%

公司近三年营业收入保持增长态势，但增速明显放缓。2023年营业收入6.64亿元，2024年增长13.8%至7.55亿元，2025年增速进一步放缓至8.6%，实现收入8.20亿元。

项目2023年(人民币千元)2024年(人民币千元)2025年(人民币千元)2023-2024增长率2024-2025增长率

营业收入663,540754,830819,99413.8%8.6%

增长动力主要来自大客户订阅收入的持续增加，大客户订阅收入由2023年2.57亿元增长20.9%至2024年3.11亿元，2025年进一步增长16.6%至3.63亿元，显示企业客户贡献不断提升。

净利润及变化：经调整指标逆转181.5%实现盈利

公司仍处于亏损状态但亏损额持续收窄。2023年净亏损6.46亿元，2024年亏损收窄20.5%至5.14亿元，2025年进一步收窄16.7%至4.28亿元，三年累计亏损达15.87亿元。

值得注意的是，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）表现显着改善，从2023年的亏损2.42亿元，大幅收窄71.0%至2024年的亏损0.70亿元，并在2025年实现盈利0.57亿元，较2024年逆转增长181.5%，显示公司核心业务已具备盈利能力。

项目

2023年(人民币千元)

2024年(人民币千元)

2025年(人民币千元)

2023-2024变动率

2024-2025变动率

年内亏损

(646,097)

(513,472)

(427,905)

-20.5%

-16.7%

经调整净利润

(241,929)

(70,049)

57,127

-71.0%

181.5%

毛利率及变化：持续提升至82.2%的行业高位

公司毛利率呈现稳步上升趋势，由2023年的76.8%提升至2024年的80.9%，2025年进一步提升至82.2%，显示公司规模效应显现，成本控制能力增强。

项目2023年2024年2025年变动趋势

毛利率76.8%80.9%82.2%持续提升

毛利率提升主要得益于两方面：一是通过优化运算资源利用，有效控制服务器成本及IDC开支；二是实施及交付相关开支减少。分业务看，订阅服务毛利率高达83%，专业服务毛利率56.9%，整体盈利水平处于行业较高水平。

净利率及变化：经调整指标由-36.5%逆转至6.9%

尽管GAAP净利率仍为负值，但亏损率持续收窄。2023年净亏损率为97.4%，2024年收窄至68.0%，2025年进一步收窄至52.2%。经调整净利率则由2023年的-36.5%大幅提升至2025年的6.9%，显示公司盈利能力显着改善。

关键驱动因素包括：销售费用率从53.7%降至33.4%，研发费用率从58.9%降至35.5%，显示成本控制成效显着。

营业收入构成及变化：企业客户贡献超八成

公司收入高度依赖企业客户，2023-2025年企业客户订阅收入分别占总收入的84.8%、83.1%及81.6%。大客户（年度收入贡献达20万元的企业客户）表现尤其突出，2025年大客户数量达424家，较2023年的353家增长20.1%，每名大客户订阅收入由72.9万元增至85.6万元，增长17.4%。

收入来源

2023年(人民币千元)

占比

2024年(人民币千元)

占比

2025年(人民币千元)

占比

企业客户订阅

562,825

84.8%

627,565

83.1%

669,057

81.6%

个人客户订阅

84,264

12.7%

108,460

14.4%

125,730

15.3%

专业服务

16,451

2.5%

18,805

2.5%

25,207

3.1%

总计

663,540

100.0%

754,830

100.0%

819,994

100.0%

个人客户订阅收入三年复合增长23.5%，高于整体增速，2025年达1.26亿元，占比15.3%，显示个人用户市场的增长潜力。

关联交易：VIE架构控制联属实体存在监管风险

公司通过合约安排控制综合联属实体杭州美间，该实体2023-2025年分别贡献总收入的0.5%、0.4%及0.3%。合约安排包括独家购买权合同、股权质押合同及授权委托书等，使公司能对杭州美间行使实际控制权并获得绝大部分经济利益。

尽管杭州美间贡献收入有限，但此类VIE架构面临中国监管政策不确定性风险，尤其是在外商投资法实施背景下，此类合约安排的合法性和有效性存在一定不确定性。

财务挑战：流动负债净额42.5亿元累计亏损41.84亿元

公司面临显着的财务结构挑战，截至2025年12月31日，流动负债净额高达42.52亿元，资产总额5.51亿元，负债总额47.35亿元，亏绌总额41.84亿元。

财务指标

2023年(人民币千元)

2024年(人民币千元)

2025年(人民币千元)

资产总额

766,084

616,198

550,796

负债总额

4,094,100

4,474,233

4,734,654

流动负债净额

(3,286,725)

(3,806,107)

(4,252,370)

亏绌总额

(3,328,016)

(3,858,035)

(4,183,858)

负债主要来源于可转换可赎回优先股形成的赎回负债，截至2025年底达40.92亿元，占流动负债净额的96.2%。公司计划通过上市将该等负债转换为权益，以改善财务状况。此外，2025年经营活动现金流为-1.92亿元，现金及现金等价物3.57亿元，存在短期流动性压力。

同业对比：市场份额领先但亏损规模较大

按2024年收入计，群核科技以23.2%的市场份额位居中国空间设计软件行业第一，领先第二名公司A（21.3%）及第三名公司B（11.7%）。公司核心竞争优势在于创新空间设计软件、培育蓬勃生态系统、利用专用GPU基础设施的独特技术堆栈、具有网络效应的市场进入策略等。

与行业可比公司相比，酷家乐82.2%的毛利率高于行业平均水平（约70%），但净亏损规模显着。2025年经调整净利润转正显示经营改善，但需关注研发投入持续性（研发费用率35.5%）及销售费用压缩空间。

主要客户及客户集中度：分散度良好风险较低

公司客户集中度较低，2023-2025年来自五大客户的收入分别占总收入的8.0%、9.3%及9.1%，最大客户贡献收入分别为2.2%、2.5%及2.6%，不存在严重依赖单一客户的风险。

客户涵盖设计师、室内设计及建筑公司、家具制造商和零售商、房地产开发商等。企业客户数量从4.11万增至4.74万，客户基础稳步扩大，有利于收入稳定性。

主要供应商及供应商集中度：集中度逐年上升至36.1%

供应商集中度呈现逐年上升趋势，2023-2025年五大供应商采购额分别占总采购额的34.1%、35.7%及36.1%，最大供应商采购额占比分别为8.8%、10.9%及11.5%。

主要供应商包括IT服务提供商（服务器、公共云及计算机设备）、差旅管理服务商及房地产租赁公司。服务器成本中，第三方云服务费用从2023年3340万元降至2024年3085万元，2025年回升至3891万元，占营业成本比例4.7%。公司自建GPU集群超10000台，技术自主可控能力增强，供应商集中度风险较低。

实控人、大股东、主要股东情况：创始团队控股37.5%

公司由联合创始人黄晓煌、陈航及朱皓共同控制，紧随IPO完成后，黄晓煌（15.46%）、陈航（11.04%）、朱皓（11%）合计持股37.5%，为公司实控人。

主要机构投资者包括IDG、GGVCapital、Shunwei、Hillhouse等知名投资机构，合计持股约50%，股权结构相对分散，有利于公司治理稳定。

核心管理层履历：技术背景强大薪酬总额972万元

核心管理层包括：-黄晓煌先生（董事长）：曾就职于NVIDIA、微软亚洲研究院-陈航先生（首席执行官）：曾就职于美国国家超级计算应用中心、亚马逊-朱皓先生（首席技术官）：曾就职于AMD、VMware

管理团队在计算机图形学、并行计算等领域拥有深厚技术背景及丰富经验。董事会由9人组成，包括4名执行董事、2名非执行董事及3名独立非执行董事。2025年董事薪酬总额972万元，其中沈倍（CFO）薪酬319.8万元，包含127.9万元股份支付。2023-2025年以股份为基础的薪酬开支分别为5340万元、3740万元及1880万元，呈下降趋势。

风险因素：多重挑战需重点关注

持续亏损与流动性风险

公司往绩记录期产生持续亏损及经营现金流出，截至2025年底累计亏损41.84亿元，流动负债净额42.52亿元，存在短期流动性压力。虽然公司计划通过上市改善财务结构，但未来盈利仍存在不确定性。

个人客户留存率持续下滑

个人客户净收入留存率由2023年106.5%降至2025年86.4%，显示个人用户流失加剧，可能影响未来增长潜力。需关注公司用户运营策略及产品创新能力能否改善这一趋势。

VIE架构监管风险

公司通过VIE架构控制境内经营实体，面临中国外商投资法及相关监管政策变化的不确定性风险。增值电信业务许可证续期也存在一定风险，可能影响公司持续经营能力。

市场竞争加剧

行业面临来自国际及国内对手的激烈竞争，包括Adobe、Autodesk等国际巨头，以及国内新兴企业。若公司不能持续创新，可能面临市场份额被侵蚀的风险。

技术创新与研发风险

AI及空间设计技术迭代加速，公司需持续投入研发以保持竞争力。2025年研发费用率35.5%，较2023年的58.9%有明显下降，需关注研发投入是否充足。

海外扩展风险

国际业务占比从2023年6%提升至2025年9%，但仍处于初期阶段。海外业务面临更高的业务、监管及经济风险，国际市场拓展进展存在不确定性。

投资者提示

群核科技作为中国空间设计软件市场的领导者，展现出稳健的收入增长、持续改善的盈利能力及技术领先优势。经调整净利润转正显示公司核心业务已具备盈利基础，毛利率水平在行业内处于领先地位。

然而，投资者需重点关注其高额流动负债、持续亏损状态、VIE架构监管风险及个人客户留存率下滑等问题。公司计划通过上市改善财务结构，并将募集资金用于国际扩张、产品研发及市场推广。长期投资价值取决于其在保持国内市场领先地位的同时，能否成功拓展国际市场及新业务领域，并有效控制成本实现持续盈利。建议投资者结合行业景气度及公司业务多元化进展综合评估投资风险。