近年来政策持续强调房地产行业向新模式转型。从企业的角度看，未来住房业务的高质量发展，经营性不动产业务的重心增加是基本趋势，围绕“资产管理”这个关键词来建设新能力、新生态也已经具备一定的共识。本篇报告侧重对海外市场的历程做一个溯源和归纳，并对于中国市场的前景做一些方向上的思考。
正确认识海外的历程：不动产企业向资产管理企业的转型主要是由金融深化驱动的。过去40年海外不动产企业形态演变的过程，最终使得部分产业主体成功向资产管理平台转型，这一转型架构在资产证券化和资本全球化程度不断提升的背景之上。其中，西方经济体的企业进展较快一些（2010年代是其转型高潮），亚洲市场的企业整体还处在转型中前期。从体量上看，不动产领域的证券化水平、流动性的条件，同过去40年整体资本市场的发展大致相称，可以理解为资本市场全局发展的一个重要部分，同时带动了一批企业的业务模式变化。
中国处在城镇化和金融市场发展的双拐点上，房企向资产管理业务探索转型是必然方向，“十五五”或将是制度建设的关键期。目前市场对于不动产企业从“传统开发—开发+持有—资产管理”的形态路径已经有初步认识，中国的少数头部企业也已经开始践行相关的模式转型，从战略取向上无疑是正确的。可能美中不足的是，不动产资管业务在相当程度上仍需依靠政策端自上而下梳理以打通一系列堵点难点，比如目前我们在自身证券化市场建设、市场力量的培育、转型方向上的引导等角度仍有待进一步发力。此外，有关企业在组织架构上、心智上、能力上也将面临考验，总体上是一个由上到下的综合性过程。我们预计“十五五”阶段或将为资产管理业务的建设做一个奠基，为长期发展提供可持续基础。
未来对中国实体资管行业发展的讨论将是一个动态过程。我们认为中国去库存、去杠杆的进程尚处早期阶段，未来不仅市场化企业要承担商业转型的先锋角色，对于地方财政如何构建更可持续的资产管理模式，或也有诸多可供构想之处，在此谨抛砖引玉。
中国房地产行业转型节奏慢于预期，企业转型能力弱于预期。
后城镇化时代的海外房地产市场——结构性增长与企业形态变迁
过去40年企业转型的主要契机是金融深化
后城镇化时期，房地产业GDP不降反增是否真实？
在观察海外市场房地产业产值时，如果按照美国、日本、德国等发达国家的一般统计口径，将虚拟租金纳入GDP核算，则可以发现房地产行业的产值占比（房地产业产值/国家总GDP）在长周期中甚至有向上趋势，近30年来的绝对值通常在11-13%之间波动。但如果将住房开发投资单独计算占其GDP的比例，则过去几十年来总体呈下行趋势，我们认为这与城镇化的演进是相符的。若单独考察租金水平（比如以CPI分项中的房租作为对象），可以发现长周期以来其略微高于总体CPI，但也未见跑赢GDP。因此，我们认为发达经济体出现房地产业GDP占比增高的情况，或许和对于虚拟租金的统计口径调整有关，比如成本法、市场法等不同口径可以测算出差异较大的结果（但对于该话题的准确回溯不是本篇报告的重点）。总而言之，此处的重点不在于分析宏观，而在于：第一，伴随开发建设强度降低，房地产业对经济产出的贡献度实际上是趋于下行的；第二，下行后仍可维持一个相对可观的体量，房地产对经济的支柱作用，对经济周期的牵动作用仍是明确存在的。
相比产值视角，更重要的是金融深化
过去四十年，大部分发达经济体已过城镇化高峰期，住房自有率趋于稳定（有周期性波动，但也多限于中枢水平上下1-2个百分点），实体市场供需的周期波动趋于缓和，更多的波动来自于资金流动和资产价格，这很大程度上是金融深化的结果。
从总量来看，长周期维度房地产行业积累债务的速度似乎是可控的，比如我们测算1980年至2024年三季度，美国住宅和商业地产各自的存量债务年化复合增速均为6.4%（同期名义GDP年化增速为5.3%），住宅和商业地产合计的债务规模占GDP的比例从1980年代的50%左右上升至目前略高于70%，也很难说这一水平是过高的。但比较突出的问题，是期间周期性出现的债务水平与资产价格的波动，并进而造成整体经济的波动。比较典型的如美国2000年代的加杠杆周期（后造成金融危机），东亚经济体在80年代末期至90年代中前期的加杠杆周期（后在90年代陆续出现金融危机）等等，都和房地产直接相关。更多讨论可参考《美国近代房地产史：金融深化的得失与启示》。
伴随周期性调整的往往是行业出清整合与金融改革创新，其带来的商业模式的变化对于企业的转型才是最关键的。比如80-90年代的资产证券化浪潮推动了两房和REITs的发展，使得房地产领域的直接融资占比得到长足的提升，整体实物资产的证券化率在此后持续稳步上升。两房和REITs市场的规模从创设之初算起，都实现了成百上千倍的增长。目前全球最大的租赁住房运营商、最大的零售物业运营商、最大的仓储物流运营商、最大的数据中心运营商，都在美国REITs市场上。2008年以后，另类资产管理机构进入发展高峰，黑石、博枫等为代表的房地产资管业务都获得了快速的规模增长，总体管理规模迈入万亿美元级别；另外如普洛斯、凯德、吉宝、ESR等一批头部产业方也成功转型资产管理平台，完成商业模式的进阶。哪怕在经营模式上仍相对传统的一些东亚房企，其业务组合也在持续优化，地理分布和业态上的多元化程度都有提升。
总而言之，尽管后城镇化时期房地产行业在总量层面的增长可能是相对温和的，但不乏结构性的发展机遇和亮点，行业格局仍在不断变化演进。
产业发展也持续给房地产行业带来新场景、新机遇
如果说金融叙事主导了行业商业模式的变化，那么产业经济的发展持续给房地产行业带来新的业态发展空间。这一点我们认为从海外REITs市场的业态变化中就可以得到最直观的体现，比如传统商业不动产（主要包括消费、办公、酒店、综合体）在00年代初仍构成美国REITs市场的市值主体，但截至2024年末其占比已下降至20%左右，期间新兴的资产类型包括现代仓储物流、数据中心、医疗康养、电信基站、新能源基础设施等等，这些新业态目前构成了REITs市场的主体。随着产业经济和科技的发展变迁，我们也从房地产的业态中看到持续的迭代（最典型的是仓储物流对传统零售的冲击和局部替代），没有一个业态的物理形态和经营管理方式可以长期守旧不变，基本上每10-20年都会孕育出新的商业形态。哪怕是在最传统的住宅领域，产品的标准也持续在升级迭代。
由于房地产是为广泛的社会经济活动提供空间设施的，其业态的多样性，以及各个业态自身的商业逻辑的变迁，是这个行业的一大魅力所在。这也可以被视作一种“结构性”发展特征。总结而言，上文提到的金融创新与产业迭代都是房地产行业发展的结构性动因。
后城镇化时期的结构性增长本质上需要“专业深化”
有外部红利的时期毕竟是少数，多数时期房地产的主要获益来源仍需要依靠主动的价值创造，因此我们在海外的企业发展历程中看到一种专业深化和业务细分的趋势。
以日本为例，传统地产开发商在90年代地产下行周期中大量出清，日本企业开始以轻重分离、专业细分的方式经营。我们今天对日本房企按业务类型做分类，可以识别七种，分别是综合型房企（主要是三菱、三井、住友等财团系的大型企业）、持有运营商、开发销售商、J-REITs、建造商（代建商）、服务企业、投资管理企业。对日本经验的详细描述，可参考我们此前报告《海外房企下行周期破局之道——日本篇》。对美、澳、欧等地区的经验不在此展开，总体上多元化、细分化、专业化是共同趋势，美国市场的专业细分程度甚至超过日本。
对海外企业形态演化的一个简要叙述
什么是企业形态演化
从产业公司向资产管理公司进阶是我们看待海外房企发展的一个重要线索。对于两个阶段的划分，我们认为首要是商业目的的转变，即一家企业不再以直接积累资产为经营目标，而是以扩大管理规模，提供资管服务为经营目标（管理可以包含投融建管退各个环节）。这一看似简单的目标转变实际上对应着从组织架构到财务报表的整体“轻资产化”，令企业可以借由基金载体（放大经营杠杆）来管理和控制更大规模的实体资产。
但观察这一过程的演绎，其中有一个非常重要的使动条件，是过去三十年资产证券化的蓬勃发展，给房地产行业带来的流动性水平提升与直接融资能力的发展。有了资本市场的参与，公共部门、企业、居民在房地产领域的交易得以建立一个新的枢纽，同步提升了一级和二级市场的流动性与透明性，很大程度上改善了房地产这一低频、大宗资产的交易水平。这是后来房地产这一另类资产领域得以孕育资产管理企业的一个基本条件，即流动性的建设。但辩证的来讲，流动性供给机制的创新，主要也是历次危机倒逼出来的。
理解这种企业形态的变化，还有一个视角是资产配置的视角。由于产业方将持有资产的角色更多移交给了长期投资机构（比如养老金、保险、主权基金等长期投资者），自身开始追求效益更高的商业模式运作也就成为一个自然的变化。目前全球长期资金对房地产的配置规模可能在5万亿美元以上，未来机构的需求扩大还会进一步推动房地产企业向资产管理企业的转型。这方面，也有过去40年利率中枢趋于下行，以及另类资产的配置吸引力逐步提升所带来的需求面逻辑。对于传统房企而言，其ROE可能从转型前的中低个位数水平增长至转型后的双位数水平，这种经营效益的提升是较为明显的。
企业形态：东亚与西方仍有发展程度的差异
如果观察美、澳等西方市场与日本、新加坡、中国香港等东亚市场的企业谱系，可以看到仍有发展阶段上的差异。简而言之，东亚经济体中的头部房企，更容易形成综合型的业务布局，往往呈现开发与持有并行、且业态多样化的形态。换言之，东亚的大型房企在产业上是“混业”的。西方的“混业”主要体现在金融资本层面，一个资产管理企业可以涉猎多种业态，但产业公司往往是单一业态的。换言之，西方市场在产业层面更多是“分业”的，这主要也是出于竞争力的一种考虑。
我们对这种东西方格局的差异有三个方面的理解：
►第一，商业环境的市场化程度差异。尽管房地产在哪里都是一个资源属性比较突出的生意，但西方的营商环境相对更加市场化，竞争更加充分，长期来看一家产业公司不太可能跨业态还能做到头部（甚至做住房开发的企业要跨界到住房租赁都有难度），但在主营业务上的市场份额是相对更高一些的。东亚市场的大型房企往往有国有企业或者财团企业的身份，其实资源禀赋更加明显，导致其往往有多业态布局的战略冲动。但二者比较下来，西方产业公司的总体竞争力更强，东亚房企往往更有资源型特征。
►第二，资本张力的差异。东亚市场严格来说大部分房企还是产业公司，西方市场已经有一批具备相当规模的资产管理公司。美元体系内能够逐渐发展出这批企业，我们认为有两个方面的驱动因素是占主导的，第一是美元体系内房地产这类实物资产的流动性相对是更好的，第二是美元货币本身的对外投资扩张力度较大。80年代以来的资产证券化浪潮在提升房地产流动性方面发挥了重要的作用，并重塑了行业的分工链条，使得在房地产这一另类资产领域做专门的投资管理逐渐成为可能。东亚企业更注重保持在本地市场的地位，对境外的投资布局整体是比较适度的，其中新加坡房企是资本出海和从事投资管理相对最积极的主体，业务布局的全球化程度也相对较高，目前和西方的投资管理公司在形态上更为接近。日本和中国香港的大型企业在投资布局上相对而言保守一些。中国企业还没有实质性开始出海布局。简而言之，资本是否具有外向性是一个重要的维度。
►第三，发展阶段的差异。美、澳等发达经济体在上世纪60年代已基本完成城镇化建设，从80年代金融深化开始到现在已有40余年的制度建设；东亚经济体中比较发达的市场整体在70-80年代才完成城镇化，90年代先后经历金融危机后基本在2000年前后才开始做房地产领域的金融改革，房企的“现代化”发展也不过20余年的时间。期间，从起初的市场出清到保守经营，再到面向新环境的能力建设与商业模式革新，我们可以比较清晰地看到今天东亚的头部房企仍在发展的过程当中。
简要总结
总体来看，不同地区的房企发展路径在过去四十年有一些共性可循，这主要是因为现代金融体系的发展和产业经济的迭代具有一些共性。但具体房地产的产业环境在西方和东亚市场仍可以识别出明显的差异，这和本地制度环境、营商环境的差异有关（我们不在这里做过多展开）。
大的来讲，我们再次提炼几个主要线条：1）近四十年以来的金融深化，尤其是经历过若干次金融危机以后，流动性供给的机制有很大的创新。房地产领域最主要的叙事是发展直接融资，并持续改善流动性条件，这带动了后来的资本配置格局重塑，并带动了产业方转型；2）同城镇化阶段相比，后城镇化的企业发展更注重“产融结合”，产在前融在后，以专业深化为主要手段来提升竞争力，是长久发展之道；3）从建造商向运营商再向资管方的转型，是海外房企呈现出的一条比较清晰的道路；4）东亚的发展阶段较西方仍有一定距离。
以上，我们对历史做一个粗线条的概括，下文我们将简要地对各主要市场的情况再分别做一些描绘和阐释。
海外经济体的房企形态特点与参考意义
我们在此处无意系统介绍各个主要经济体房地产企业的发展史，而是结合其对中国市场的参考价值来择其中的重点方面予以简要讨论。
美国：金融深化的结果
美国市场是房地产企业谱系最为完整，商业模式最为完善，同时竞争力最为突出的市场之一。美国市场的关键词是“市场化”和“金融化”，美国的演化很大程度也引领了全球的行业发展与企业形态演化，因此对美国的研究意义在于对一些问题进行溯源。
住房问题仍是重要宏观问题，但住宅开发商已边缘化
随着城镇化进程的不断深入，美国住房开发的强度持续降低，根据美国普查局，年均住房新开工套数占居民家庭户数的比例从1970年代的3%左右下降至过去十几年平均不足1%。当住房成交当中有85-90%已经是二手房交易的时候，对信贷和金融机构的管理是行业最重要的宏观问题，新房的开发投资体量几何是次要问题。到企业层面，美国的住宅开发商（特指Homebuilder）在历轮周期中不断改良商业模式，目前的资债规模已经较小（仅数千亿美元）。具体来说，商业模式上第一是以期权形式锁定土地的比例越来越高（在2008年后这更加明显），表内的资产沉淀越来越少，第二是开发商可以代金融机构向合资格购房者发放按揭贷款，发放的资金来源可以是短期债券，发放完后再打包这些贷款向MBS市场出售，因此自身就可以使交易快速闭环。此外，考虑美国住房开发（绝大部分是郊区独栋）本身的建造周期就很短（6-12个月），各项生产资料（尤其土地）又不需大量沉淀在表内，自身又可以快速形成交易闭环（账期问题较小），因此实际上是将自己改造成了高度接近制造业的模式。这种模式能够产生的债务风险规模很有限，同时周转又很有效率，对中国有一定的借鉴意义（考虑中国或许尝试改良预售制度），但无法照搬。但另一方面，这种瘦身使得其宏观意义上的重要性降低，开发商的资产规模积累远不如金融机构，因而在资本市场上已较为边缘化。
商业不动产与REITs：房地产金融的明珠
从总量层面看，商业不动产的资债规模大约是住宅的50%上下，也是经济体中最大的一个资产类别之一。与住宅有所不同的是，商业不动产带有明显的生产资料属性，是支持产业经济发展的基础设施。商业不动产这个行业本身，在不同经济体中间，也有明显的竞争力的差异。因此，和商业不动产开发投资有关的制度环境，对于行业的发展有重要意义。
这方面，美国对于全球最大的启示之一，我们认为是发展了公司制REITs。如今来看，全球最大的零售物业运营商、最大的仓储物流运营商、最大的数据中心运营商，包括最大的电信基站运营商、医疗服务运营商之一等等，都以REITs的形式存在。简而言之，公司制REITs代表一套“产融结合”的经营制度，使得从事实体资产开发运营的企业，在符合一定条件下可以转性为REITs从而享受一定的税收优惠和投融资的便利（一个重点是交易成本的降低）。这种因为转性为REITs而享受的非对称优势，很大程度上推动了经济体中资产证券化的比例提升，也令实体市场得以保持长期的发展势能。另外，REITs对于杠杆率的约束，也保护了其基本的财务安全性。当然，REITs也并非尽善尽美，尤其是关于大范围的税收优惠从财政视角看是否合理这一点，也引发很多争议，但此处先不做展开。中国市场从发展的视角看，目前还可以更多参考海外市场中更具建设性的部分，我们认为这部分主要包含两个内涵，第一是引导产业方充分发挥价值创造能力，第二是通过这种制度设计兼顾投融资效率和金融安全（即兼顾发展和防范风险的要求）。
从目前的规模来看，美国的公募REITs市场大约1.5万亿美元的总市值，私募REITs市场可能也有1万亿美元以上，总体构成2.5万亿美元的大类资产。从二级市场的角度看，美国权益市场中的“房地产”板块几乎就是指代REITs（REITs市值占比70%以上），过去十年在权益市场的市值占比介于3-4%之间（视股价波动），不算一个太小的板块。
资产管理公司的崛起
从事房地产资产管理的企业，从历史渊源上大致可以分为两类，一类是具有深厚产业基因、从产业方逐步转型而来，典型的比如安博（也是美国最大的仓储物流REIT，和全市场最大的REIT之一），亚太市场上普洛斯、凯德，加拿大的博枫等；一类是80年代以杠杆收购起家的另类资产管理人，比如黑石、KKR，思维上更偏金融投资。这些企业是当前全球市场上管理房地产资产规模最大的一批企业，基本每家至少都有千亿美元级别以上的管理规模。
美元体系以外，我们很少见到规模太大的管理人，这些资管企业的发展壮大，毫无疑问首先和美元体系内资产的流动性水平、以及融资的可得性、便利性程度有关。在一个高流动性水平的市场，资产交易和资本积累的效率可能会更高。但两类机构的动机可能还是有所区别，对于产业方而言，因为金融创新带来了资本循环的新机制，因而轻资产化可以提升ROE（也同步提升财务安全性），这主要是一种商业模式上的转型；对于后者而言，房地产本身具有高杠杆属性，又有较大的资产规模，因此符合其展业的内在需要。由于一般权益市场投资者并不偏好资本密集型行业，也给了这些机构在另类资产领域扩大份额的机遇。
总体而言，伴随80年代以来美国房地产（也是整个经济）金融化的不断深入，在近10-20年我们看到另类资产管理人的快速发展已经成为行业中的一个现象级的事件，也是美国市场的一个主要的特征。
日本：行业结构调整的一个参考
市场对日本房地产的讨论更多集中在宏观层面，我们此处主要着眼行业格局和企业层面的讨论。我们认为日本的案例有几个参考方面。
日本市场：相对稳定、保守的域内市场
美国企业的发展，包括后边要提到的新加坡企业的发展，已很大程度实现了国际化。日本房企主要还是围绕日本本土来开展业务，可能会涉及一些（也是经济上有贸易关系的）海外地区的投资，包括东南亚、美国，但规模不大。这一点，可能也是日本房地产企业和制造业企业的一个反差，后者在海外的投资要广泛得多。
域内市场的一个主要特点是格局稳定。几家大型企业作为头部，获得可观的市场份额，长尾市场中的中小企业也无法撼动大企业的竞争力，这种格局基本上在90年代以后就固化下来，是房价调整出清过程的历史结果。
行业出清后的转型与大分化
90年代以后，总体上无法再从事重资产投资的企业，大量的退出市场。少数头部企业的留存，和受到关联方的流动性支持有很大关系。留存企业的资产负债表状况，在2012年以前，很难说有太明显的改善，但确实在业务结构上做出了一定的调整优化。简要来说，一是业务变得更加综合，其中产生经常性利润的业务占比得到提升，公司经营的总体稳定性有所改善；二是通过对表内外工具的使用，使得资债结构稳定的前提下，ROE有适度的修复。
从行业来说，我们看到的是大分化，尤其是轻重的分化。此处指代的轻，是指退出重资产的投资，和我们上文讨论美国市场的轻资产化，不完全是一个概念。此处指代的转轻，更多意味着原先的一些重资产企业在破产重整以后，转向各类不动产服务，包括代建、租赁、运营等等，通过从甲方向乙方的转变，继续在行业里留存，并且业务上变得愈发细分。事实上，观察中国房地产行业也可以看到类似的倾向，即民营企业未来可能会有相当部分转向服务，而重资产投资的职能更加集聚到一批头部的大中型企业身上。留存下来的重资产企业，可能会有更为舒适的营商环境。具体到日本，一方面是土地获取有一定的资源渠道，另一方面是人为管理的低利率，使得在日本投资房地产，资产回报对融资成本的利差水平在全球看都较为可观。
上述的这种企业转型与分化，很大程度上是因为企业间资源禀赋的不对等造成的，不完全是能力的体现。但这在亚太市场几乎是常态，这种资源禀赋的分化，也是我们看待亚太市场和欧美市场的一个比较区别，当然也造成不同的行业格局。
日本房企还没有真正完成资产管理的转型
日元在过去二十年内的大部分时间内主要被认为是一个避险货币，海外资本对日本房地产的投资很多时候也是出于货币方面的考虑，有较为明显的周期性特征，但持续性不强。海外资本进入日本投资的规模总体上相对有限，至少过去20多年没有比例上的扩张。
域内市场的资产管理，还不是真正意义上的资产管理生意，更多是企业管理资产负债表的一种方式。以三井不动产为例，其整体资产管理规模（AUM）中表内外的比例大约6:4（表外主要以基金工具管理），这一比例在2000年代成形后，后边没有发生过太实质性的变化。如果是真正意义上的资产管理企业，则该比例应该趋势性减小，使得企业持续变轻，ROE提升。实际上，日本房企的资产管理，主要是给（原先自己开发持有的）资产出表后提供存续管理，真正从募资端就使用第三方资本的比例不算很高，因此和美元体系下的房地产基金业还是有比较明显的差异。尽管如此，这种大企业本身的业务优化和资产负债表调节，也构成一种参考。
新加坡：外向型资管平台的一个典范
新加坡本土住宅市场主要是公共住房，这一点众所周知，也因此构成了新加坡房企在本土展业空间的约束。但以凯德、吉宝、枫树为代表的新加坡国有房企，在过去30多年中逐步实现了国际化布局，并成为全球最具规模的房地产资产管理企业之一，具有多个方面的启发意义。
业务外向性的来源
除了本土市场相对逼仄以外，还有若干条件决定了新加坡房企的业务外向性。第一是从财政制度上，因为本土的土地市场无法提供充分的财政收入（这从1960年代建立公共住房市场制度开始就决定了），对外投资获取收入就成为一个重要的补充。由于凯德、吉宝、枫树等房企穿透来看也隶属于财政部，因此其对外投资行为某种程度上也可以认为是国家资管行为。第二，新加坡在地缘关系上相对温和，和各个地区的经贸与资金往来都比较顺畅，我们认为这可能也是其可以进入很多市场去做长期深耕的一个基础，比如凯德进入中国就已经满30年，对东南亚地区，欧洲，北美的投资也都有很长的时间。相比来看，中国香港和日本的房企，明显要内向的多。
REITs市场建设与资产管理的转型
新加坡REITs市场是当地资本市场的重要特色，也是其中相对最有竞争力的一个部分。新加坡REITs市场的建设也不过20年出头的时间，其成功离不开企业与监管的共同努力。在这种（REITs）契约制的外部管理模式下，中国市场投资者比较熟悉的可能是新加坡企业所使用的募投管退模型，即前端用企业报表或基金工具来进行开发投资，成熟后用REITs平台来承接资产实现退出，后续通过在REITs中小比例持股，继续保留经营管理权利，并收取管理费。这种闭环的资产管理，是亚太市场相对最为成熟的一种模式。针对这种模式，国内已经有很多探讨和理解，此处不再展开。
我们这里想强调的，是新加坡房企外向型的资本扩张与本土REITs市场承担资本循环职能的这一战略构想是独具创造力的，同时也推动新加坡REITs市场走向国际化（目前市场中近半数的资产来自于新加坡以外）。长期视角而言，我们认为这一构想对中国企业和市场的发展或许（较美国而言）具有更加直接的参考意义。
这一模式发展的一个阶段性变化，是凯德在2017年开始推动，2020年完成的企业架构的调整。通过私有化房地产开发的部分，上市平台仅保留持有型物业，以及轻资产业务（基金管理、旅宿管理等）。这种调整，体现了公司长期走向“轻资产化”经营的战略方向，这在内涵上与美元体系内的大型资管公司相近，有殊途同归之意。区别在于，仍需要很长的时间来实现上市平台的业务比例调节，逐步退出一些重资产，降低重资产的浓度，未来令资管业务的利润贡献可以持续上升。对应到组织架构的调整来看，这种改变也是渐进的。类似的改革还有吉宝，以及吉宝在业态上的转型（降低房地产、增加新型基础设施）更为充分。
中国香港：相对保守的案例
中国香港可能也是全球比较有话题的一个房地产市场，一方面资产价格的长期表现优于不少欧美市场，另一方面在住房制度和社会影响方面仍存在不少话题。
港府的土地财政制度或许决定了这个市场不需依赖（类似西方的）流动性的大幅扩张来调节市场，或者说由于货币政策的自主性缺失，要实践流动性管理政策也有难度。港府长期的主动土地供给紧缩以及越来越严格的规划管制，对开发商而言其实造成贯穿2010年以后的商业机会不足（尽管这种安排有利于资产价格）。这种本地的低开发、低成交环境，在港资房企2010年代以后的估值衰退中得到明确的表达，而转向持有型物业的投资加码、转向大陆的布局投资，一定程度也是这些企业对本地市场低活跃度的一种应对。部分投资者将这一趋势看做是城镇化进程结束后的一种必然结果，但我们认为对于香港而言其实是住房需求得到了一定的压抑。
此外，香港的资产证券化在2000年代前中期起步，但后来没有形成持续的发展，使得本地的营商模式仍保持在较为传统的单一资产负债表模式当中。从制度建设的角度，中国香港较之上述市场存在落后，在国际市场的参与力度也相对较低。但2019年以来，伴随香港房企资产负债表承压以及经营效益降低，部分企业也开始进行资产管理业务的探索和转型。
简要总结
限于篇幅，我们无法展开太多的细节。总体上，一些企业已经步入资产管理这一外向性的商业模式，这一模式需要广泛的流动性条件和资本市场深度来支持。全球范围来看，亚洲地区和一些新兴市场在相关制度建设（比如REITs市场建设）上仍有不小的发展空间，不动产企业从传统产业公司向资产管理平台的转型也仍在深化过程当中。
中国房企可能如何发展？基于既有政策框架的讨论
基于当前政策路径的背景讨论
中国市场走到哪儿了？
中国同时处于城镇化与金融周期的拐点，不动产行业的发展势必要有一个大的转型。城镇化的拐点意味着未来房地产工作的重心将切换到管好存量，做优增量。金融领域，未来伴随住宅预售制逐步向现房销售制过渡，传统的杠杆制度消失，住宅开发实现去金融化。但与此同时，围绕存量资产管理的一套投融资制度或需建立。以上，我们认为总体上还是一个比较有典型性的转型路径，意味着中国房地产行业与房地产企业，将来至少有结构性的发展机遇。
同海外相比，中国房企在转型上的挑战可能更大。有两个方面的挑战，首先从房企的资债规模来看，中国在预售制度下积累的房企规模在全球来看是较为突出的，未来伴随制度变化，大部分企业的缩表趋势是较为清晰的，产能出清不可避免。此外，大部分企业的业务结构相对单一，仍以传统开发为主，在经营性不动产领域有竞争力的仍是少数，因此从调结构的角度，未来大部分企业也缺少机会。第二个挑战，是中国围绕存量资产盘活，与资产管理业务的建立，虽然已经起步（尤其是REITs市场的相关建设），但出于中国自身的国情（尤其是产权制度、法律制度等方面），有更多复杂的问题仍需在实践中逐步解决。海外的经验可以提供一些参考，但不可能简单复制。因此，对中国企业来说，既有业务内容上的调整，也有商业模式的调整，两者的基础整体来看都需要渐进的夯实，未来任重道远。
未来行业发展的长期基本背景
结合既有的政策导向，我们对未来十年行业发展的一些基本背景理解如下：
►土地财政运行的模式会有一个基本的变化，城市更新会成为重要场景。不论房地产税未来是否推行，土地国有制背景下，地方围绕土地使用权管理所构成的收支活动仍将是地方财政的主要支柱之一。如果说这方面财政的运行过去是建立在城乡用地的剪刀差，以及住宅与非住宅用地的剪刀差之上，那么未来可能要更多建构在新老物业的剪刀差之上，因此城市更新会成为一个关键的领域。对企业来说，城市更新过程中所涉及的价值创造空间，可能要明显大于一般住宅开发，这也是为什么我们看到海外有一批开发商专门从事城市更新业务。和住宅开发相比，这项业务所需要的专业性和综合能力是高得多的。
►租购并举意义深远，对于调经济结构、调资产价格都具有重要意义。中国居民的住房自有率已经处于世界领先水平，然由于租赁与购置市场的比例不对称，也一定程度导致中国住房租售比偏低的现象，背后本质是经济结构失衡的一种反映（参考《从收储政策出发谈住房结构调节》）。对这种失衡的纠偏，目前已经体现在宏观经济政策的导向上。于住房市场内部，我们认为租赁市场将来是一个具有长期需求增长潜力的市场。另外，伴随租购比例未来边际上更趋均衡，我们预计住房的资产价格也将得到进一步夯实。
►住房供应的分层调控，将给予商品房定价更市场化的空间。以“租购关系”调节为主线的住房供应结构调节，很大程度上也是“保障和商品”的比例调节。长期来看，这种结构的调节，叠加人口总量的趋势，可能都指向新房市场保持较低规模。但租赁和保障市场对于更多青年人和中低收入家庭的住房需求满足，我们认为可以释放商品房市场的调控压力，为商品房市场的产品升级和价格空间的市场化提供必要的基础。因此，未来的新房市场将呈现与过往20年不同的量价关系，如果说过往更多以新房较二手的价格折让来促进销售量，那么未来可能是在一个有限甚至偏紧的量的条件下，尽可能的支撑新房价格溢价。这种溢价将以产品品质的改善提升来主要支撑（“好房子”战略），适度的溢价也符合国际市场的普遍情况。对于住宅开发业务而言，这可能是最主要的一条发展线索之一。
►企业的去库存、去杠杆还将持续相当长的时间。近年来，中国新房市场中已开工未销售的库存规模在较低的开工规模（持续小于销售规模）下，已经实现了持续的压降，我们预计2027年前后可能回到2年或以内的去化周期。但开发商在手的未开工土地仍具备相当的规模，目前高于已开工项目的总和，未来针对这部分土地的盘活和去化将是一个渐进的过程。同时，中国房地产企业的杠杆率在经历几年市场调整后尚未出现系统性的下降，部分企业的现金流状况依旧偏紧，未来我们认为需要在稳定的价格环境下实现进一步的改善。
►促进存量资产盘活，将支持经营性不动产的证券化市场得到长足发展。近期证监会拟启动商业不动产REITs的工作试点，也旨在促进存量资产盘活，稳定相关市场，并助力推动房地产行业向新模式转型，具有积极意义。2020年基础设施REITs试点工作启动以来，在盘活存量资产方面已经建立了一定的机制和经验，未来在两部委的合力推动下，中国REITs市场整体有望步入更高效的发展阶段，继续向万亿市值的市场期望值迈进。同时，以REITs市场为牵引的不动产证券化市场发展，也将构成中国多层次资本市场建设当中的一个重要部分，与银行、保险、养老等金融系统产生积极互动。
总体而言，未来住房市场的发展更重“质”，经营性不动产的证券化市场发展更重“量”，这是二者在不同发展阶段呈现的特征，总体都符合高质量发展的纲领。企业在两端业务布局的构成变化和竞争力变化，将影响企业本身的价值。最后，从企业寻求业务增量与商业模式转型的角度，证券化市场与资管业务的建设可能更值得重视。
住宅开发业务的前景可能已经相对清晰
推行现房销售制度或是大势所趋，未来企业资金周转速度可能放缓。当前住房市场仍处于实现止跌回稳的进程当中，对现房销售制度的推行无法一蹴而就，但或仍代表着长期的一个既定方向。采用现房销售制度代表着中国住房销售与资金监管制度向国际市场一般标准靠拢，可能令企业经营难度有所加大，同时可能加大行业中企业的出清范围。如果参考海外市场经验，企业间通过竞争，以及并购重组，最终会导向集中度的提升，少数大中型企业会获得相对可靠的生存发展空间。
未来利润率水平或取决于价值创造能力。在大部分项目开发场景下，开发商对政府和消费者的议价能力都较为适中，可能很难赚取超额利润。未来利润率较高的项目可能包括相对复杂的城市更新项目、高端项目和一些特殊资产项目。
长期来看，新房市场的宏观意义有所下降。鉴于房地产开发在GDP中的占比从长期看仍可能动态走低，以及住房成交中新房的占比进一步下降，未来新房市场的周期变化对宏观经济的影响将有所降低，同时企业债务问题也不再是一个重大风险，这和过去在预售制度下房企（与城投）实际上成为中国最大影子银行部门之一有根本区别。未来房地产市场对经济周期的牵动还在，但其中更主要的或许是二手房市场的变化，以及金融机构的经营状况。
证券化市场与资管业务的建设，仍需不断克服挑战
一个可持续发展的REITs市场是中国房企建设资管业务的基础。我们认为首先需要REITs市场为中国各类实体经营性资产建立估值体系，打通一二级资产循环，并提升实体资产领域的交易流动性水平。有了这些基础，企业可以逐步的去发展资管业务。目前一些头部企业已经开始有所实践，初具雏形。
对于中国REITs市场的发展节奏，宜做相对渐进的预期。有两个基本因素对此有影响：第一，实操过程中间仍有诸多堵点、挑战，需要逐步的应对和解决，使得系统更加通畅；第二，中国REITs目前仍是外部管理制的REITs，和公司制REITs允许企业整体一次性转性为REITs相比，实行证券化的效率本身就偏慢一些，但这是亚洲几个市场（日本、新加坡、中国香港）的共同情况，也无法说是弊端。
就资管业务本身，未来也还有许多工作需要开展。对于头部公司而言，做资管业务的目标或许不仅限于资产负债表管理，而是希望通过一系列基金工具去做第三方市场的整合，扩大市场份额，实现管理规模的可持续增长。这个过程当中可能涉及的一些主要问题包括：1）企业自身的运营管理能力是否能够跟上；2）从一级市场工具到二级市场工具的生态体系能否完善；3）开展买方业务在心智上、组织架构上、激励制度上能否实现合理调整安排；4）对于资管和传统业务的关系梳理；5）整体资本市场的架构设计与市值管理，等等。
简单总结中国与海外路径的异同
中国不会简单重复海外的金融化路径。首先是全球的宏观格局已经变了，我们可能不会在一个美元主导的、持续扩张的货币体系下去考虑我们的证券化发展。架构于国内的需求，目前比较明确的是在本轮地产周期调整后，逐步的进行资产盘活与资债结构重组。更长期的考虑，或许在于人民币资产市场当中，不动产证券化产品的比重有多少，这一点从海外的案例来看方差是比较大的，影响因素有很多。对于中国而言，我们认为两个要素可能做增量考虑，第一是市场的包容性，在业态类型、质量、发行方资质等方面的包容性，第二是我们在境外的投资能否部分在国内的公开市场实现证券化。从长期发展角度来看，最后不动产企业能不能“走出去”，或许也是值得未来讨论的话题之一。
中国已经确立的政策主要围绕“去风险”，对于“谋发展”的考虑有待加强。这一取态和目前整体产业经济导向有关，尤其中国经济处在结构转型的关键阶段。但就未来持续推动国内信贷与货币需求的增长来看，对于不动产行业迟早或许还是要考虑谋发展。目前政策已经提出了房地产新模式，主要围绕一些具体的市场管理措施，但在战略上未来或仍有可深化的空间。
落到企业端，我们认为需慎言对标黑石、凯德等国际化企业，未来五年先做好本土的事情。尽管从很多产业研究与战略制定的角度出发，市场喜欢谈论对标这些企业，我们认为仍有相当的发展距离。未来五年，我们认为先做好国内的事情，能够为更长期的发展奠定好基本的框架即可。
对中国房企发展模式的一些问题探讨
如何给企业分类？
我们认为未来从重到轻，大体和国企、民企的分野也能吻合。本轮地产市场调整过后，头部企业（主要是一些大中型国央企）和中尾部企业资产负债表的质量、空间分化进一步加大，其中相当部分的中尾部企业（尤其是出险重组过后的民企）可能趋于产能消退，将导致今后相当长时间行业格局相对稳固。今后国资继续主导重资产投资，民企趋向轻资产服务、向乙方转变的趋势已经比较明确。
目前我们倾向于将中国房企划分为五类。其中重资产企业有三类，分别是开发企业、开发+持有型企业、REITs。中国的REITs是外部管理型，严格来说不算“企业”，但为便于讨论，将其纳入重资产类别。轻资产企业有两类，一类是物业服务企业，另一类是资产管理企业。我们所定义的物业服务企业包括广义的物业管理、代建、商业运营管理等配套职能。我们所定义的资产管理企业可能还需要涉及到基金管理业务，本质上需要有买方职能，侧重不动产的投资管理。就资产管理企业而言，目前在中国上市公司范畴中还看不到独立的个体，但伴随未来行业内轻重分立的趋势继续深化，我们认为有朝一日有望填补这个空白。此前香港市场上市的ESR是一个典型的资产管理企业，但可惜亚洲市场对此类商业模式的认知度和认可度有限，已于2025年退市。
我们认为企业形态无高下之分，贵在竞争力的实质。实际上看海外，包括将来看中国企业，企业形态的划分不是那么严格，很多时候存在混合、交织的情况。由于很多时候，架设这类企业形态还有相当的市值管理的考虑，不完全出于业务的谋划，因此对于投资价值也宜客观看待。比如，我们不认为开发+持有型企业就一定比纯开发企业更有发展和投资价值，或者资产管理企业必然比物业管理企业有更大的发展张力。我们希望基于企业的实际竞争力，来公平的看待各类企业的发展机遇。尽管我们在对于海外的企业形态分析中提出了“1.0-2.0-3.0”的框架，这主要是我们对海外演化过程的一个客观分析，并不意味着这是一条所有企业都需要依循的标准路径，更不是企业形态的标准答案。我们认为不同企业结合自身的优劣势和资源禀赋去发展，最终不同类型的企业是可以百花齐放的，关键是竞争力的实质，而不是形态。
开发企业是否必需转型为“开发+持有”？
我们认为势必会有一批企业从战略上希望做此转型，但不代表竞争力必然提升。考虑未来住宅开发领域如果比较全面的向现房销售制度转型，那么大概率该业务的ROE会下降，商业风险会上升，企业通过投资于相对稳定的经营性不动产，可以实现两边风险的平衡，增强公司穿越周期的能力。这一点，比如在早年的龙湖身上已经得到一定的实践。未来对于仍旧活跃在市场中的一些大型国央企，我们认为会有相当一批在战略上加大对经营性不动产的布局，实现向“开发+持有”模型的转型。
若竞争力突出，长期以住宅开发作为主业并非不可取。我们在海外市场也见到一批企业长期保持单一主业运行，但只要其竞争力扎实，市场份额保持稳步增长，长期投资回报率并不亚于其他形态的企业。我们认为目前的头部企业中，未来或许会有一些品牌的影响力进一步提升，对于这些企业来说，长期保持单一主业并没有什么原则性问题。
对中国式轻资产的一些辨析？
对一些企业来说，轻重分离似乎已经成为标准答案，但仍需客观辨析。过往存在一些主要基于关联交易来拆分设立的轻资产服务平台，但大多已经式微，能够在第三方市场中寻找业务空间并持续拓展的企业，会有相对长久的生命力。鉴于中国土地使用权到期政策有待明晰，针对实体资产的资产价值问题始终存在争议，这使得重资产的资本化有吃亏之处。这种背景下，基于局部的资产现金流来架构轻资产企业，不失为一种选择。但往长期看，我们认为不论是到期政策的问题，还是证券化市场的发展本身可以为实体资产建立更合理的估值体系，企业在考虑资本化的过程中，对轻重两端的权衡或许也会发生动态的变化。如果轻资产业务本身没有独立的市场空间，那么我们认为一些过去的轻资产企业是历史过程中的产物。由于轻重平台的收入根源上都来自于资产本身，轻重平台的价值更多是一个企业主观分配的过程，那么这种过程中或多或少会出现一些两边的利益协调问题。如果未来我们可以发展公司制REITs，则整体资本化就不需要面对这个问题。但考虑实际上可能长期沿用当前的外部管理型REIT，那么对企业来说充分考虑REITs平台的价值在将来应该具有优先级。
长期来看，中国的轻资产企业或也需要完成从运营管理到投资管理的能力闭环建设。我们在2021年的报告《如何看待中国商管公司商业模式》中就已经提过，中国的轻资产运营公司本质上是“无资产”模型，真正的轻资产模型是架构于不动产基金工具之上的投资管理模型。从长期来看，有能力获取资产增值收益但仅退让至获取运营服务收益是不符合普遍商业逻辑的。如果未来中国的实体资产开始具备更好的可交易基础（我们相信是大势所趋），那么中国的不动产基金管理业务，或者说真正的资管业务，将开始有更好的发展。
国有与民营企业各自的基本方向？
国有企业将继续作为与地方财政互动的主体，承担投资的职能。我们认为未来行业中的投资主体大概率将由目前这一批头部的国央企继续承担，尤其是积极参与城市更新、住房开发以及必要的配套设施建设，很大程度上仍可以认为是财政的外延，只是金融上的角色较以往淡化了。
未来行业产能仍将出清一批，保留一批，留存的民企或许很大程度会转向乙方的角色。未来不论是从行业的空间、投资业务参与的门槛、企业自身的资本实力和品牌力等角度考虑，我们认为民企能回到牌桌上的企业将较为有限。但民企留存的大量人力资本，未来仍可通过转向乙方的方式继续在行业内发光发热，其中代建服务、运营服务、物业服务、咨询服务、特殊资产机遇等场景是目前大家较为公认的一些可发力的方向。
未来专业化、细分化或也是大势所趋。不同企业选取自身有优势的赛道，进行专业化的深耕应该是未来最为理性的行业格局，从海外历程来看这也是一条较为共通的经验，尤其是对于民营企业，依靠专业性来生存可能是最可靠的方式。
未来可能还有哪些方面或许值得研讨？
以上的内容，主要是对于市场化的企业可能如何实现一些职能与模式上的发展转型进行一些探讨，我们认为结合海外的经验与国内的现实，大体的方向还是比较清晰的。目前相对讨论不多的领域，主要在于地方城投与地方国企，可否在新的时代背景下实现发展转型。考虑中国大部分的实体经营性资产存在于国有体系当中，对这个部分整体如何去建设资管体系，为地方财政运行打开新的空间，导向新的模式，目前尚没有体系化的探讨。从去杠杆、去库存的视角出发，我们认为可供构想的场景可能还包括住房银行、AMC、MBS等市场，详细讨论这些话题显然超出本篇报告的范畴。借此我们可抛砖引玉，就不动产资产管理这一领域，地方上如何设计更可持续的模型，提供一个引子。
中国房地产行业转型节奏慢于预期，企业转型能力弱于预期。中国房地产行业的转型，需要REITs市场的持续发展，提升实体资产领域的交易流动性水平，在此过程中，REITs市场自身演进、企业自身运营管理能力的提升、一二级市场金融工具的完善以及激励制度等问题都是转型过程中需要考虑的问题，期间的不确定性一定程度尚会影响房地产行业的转型节奏以及企业自身的转型速率。
本文摘自：2026年1月8日已经发布的《中国房企发展与转型——迈向资产管理》
孙元祺分析员SAC执证编号：S0080521050008SFCCERef：BOW951
张宇分析员SAC执证编号：S0080512070004SFCCERef：AZB713