作者|深水财经社纳兰
作为首创百亿补贴依靠低价横扫电商市场的拼多多，今年的一季度业绩却让人大跌眼镜。
5月27日晚，拼多多发布2025年第一季度财报，营收957亿元、同比增长10.21%；营业利润161亿元、同比下降38%；归母净利润147.42亿元、同比下滑47.35%。
这一数据远低于市场预期，甚至是近5年来的最差一季报。财报发布后，拼多多美股盘前暴跌超20%，最终收跌13.64%，从发布前股价119.24美元，跌到5月29日收盘价98.29美元，市值蒸发超百亿美元。在营收增速放缓、利润大幅下滑的背后，拼多多究竟将资源投向了何处？其“补贴商家”的模式还能持续多久？
一、营收增速放缓，利润大幅缩水
从核心财务数据来看，拼多多一季度营收同比增长10.21%，但增速已经连续四个季度下滑，远低于2024年同期的130.66%增速。
其中，代表国内主站增速的在线营销服务收入487.22亿元，同比增长14.76%，上一季度单季同比增速为17.12%；交易服务收入469.5亿元，同比增长5.8%，上一季度单季同比增速为33.31%。这一数据表明，拼多多的核心业务增长动力正在减弱。
利润方面，拼多多归母净利润同比下滑47.35%，非美国通用会计准则（Non-GAAP）净利润同比下滑45%。营业利润同比下降38%，主要源于运营费用的激增。同时也是连续四个季度下滑，同时也是2020年二季度以来，近20个季度首次净利润下滑。
一季度拼多多总运营费用达386.4亿元，同比增长37.3%，其中销售和营销费用高达334亿元，同比大涨43%，创历史新高。这一支出甚至高于2024年“双11”所在的第四季度313.57亿，远超市场预期。
尽管短期业绩承压，但拼多多的财务底牌依然雄厚。截至第一季度末，其现金及现金等价物和短期投资共计3645亿元，为其长期战略提供了充足弹药。
二、从补贴消费者到补贴商家
那么一季度拼多多为什么要花这么多钱？这些钱都花到哪里去了呢？
面对外界对于业绩的质疑，拼多多管理层将费用增加归结为“扩大商家支持计划，进一步增加了对平台生态系统的投资”。具体来看，拼多多的资源主要投向了以下几个方面：
首先是一季度加大了商家扶持力度，从补贴消费者的百亿，而扶持商家则是启动了“千亿商家支持计划”，在“百亿减免”等惠商举措的基础上，进一步加大对商家的支持力度，包括下调家电、数码类目保证金，扩大物流补贴范围，并向中小商家倾斜流量资源。
这些支出直接减少了拼多多的佣金收入，但管理层认为，只有商家实现增长，消费者才能获得优质的商品与服务，平台才能实现长期、可持续的发展。
其次是对消费者的百亿补贴加码，对标国补价格。一季度“百亿补贴”频道新增了“100亿商家回馈计划”，先后投入超百亿消费券、百亿加倍补等专项活动，对全品类商品进行超额补贴。
例如，拼多多在2025年1月上线了国补专题页，继续扩大对商品的补贴范围，加大补贴力度。目前国补频道已经覆盖20多个省份，平台还将对标国补的价格力度，将补贴范围扩大到日用百货等类目。
第三是应对关税政策，调整全球化业务模式。拼多多的全球化业务多多跨境（Temu）收入包含在交易服务收入中，但拼多多并未单独给出其营收数据。
本季度，Temu从“全托管”向“半托管”快速切换，平台收入确认方式变化。拼多多管理层表示，将加强本地化业务运营，帮助更多的当地商家在平台上成长，实现更多的订单本地发货。
三、烧钱保市场，还能拼多久？
拼多多的“烧钱换市场”模式自诞生以来便备受争议，但是拼多多确实从这场价格战中迅速成长，并一跃成为国内第二大线上平台（以GMV口径）。
2021年，拼多多的市场规模效应开始凸显，并在当年实现营业利润68.97亿元人民币，也是首次年度利润转正。2024年，拼多多GMV约为5.2万亿元，位居行业第二，当年营业利润高达1084.23亿，归属净利润1124.35亿，创下迄今公司业绩的巅峰。
但是随着消费降级和消费规模增速下滑，拼多多也面临着更大的竞争压力，最直接的原因是以淘宝、京东、抖音为代表的其他电商巨头也纷纷加入“价格战”，拼多多面临保住市场份额的更大压力。
尽管短期业绩承压，但拼多多管理层表示，相比于短期的季度财务结果，更关注5年、10年，乃至更长期的内在价值。
拼多多通过“千亿扶持计划”反哺商家与消费者，旨在构建一个健康的商家生态系统，提升平台的长期竞争力。例如，拼多多通过降佣减费、流量扶持等措施，帮助中小商家降低经营成本，提高销售额，从而增强平台的供给能力。
同时，拼多多通过“百亿补贴”等消费者补贴政策，进一步增强消费者粘性，从以前的下沉市场，逐渐向高线市场渗透。
当前，拼多多在第三方平台业务中面临政策激励有限的挑战（国补政策），商家相较于拥有自营业务的竞争对手处于明显劣势。所以，拼多多今年1月上线的国补频道即是为了对标国补价格，保持自己的低价优势。
从短期来看，拼多多的“烧钱换市场”模式确实面临压力。但是从其财务底牌和长期战略来看，拼多多仍有“拼”的动力和能力，这场长期战役，拼多多不光要跟随，而且还要引领。