出品：山西晚报·刻度财经
昆仑万维的体量，既无法支撑全产业链布局所需的持续投入，又难以像初创企业那样快速调整战略，只能在夹缝中求生。
作为曾深耕游戏、海外互联网领域的“风口捕手”，昆仑万维凭借全球化布局积累了深厚根基，却在传统业务增长乏力之际迎来转型拐点。
早在2022年，昆仑万维就布局AIGC，2023年以来，创始人周亚辉与现任董事长兼CEO方汉都多次表明要“All in AGI与AIGC”，昆仑万维通过收缩非AI领域投资，将传统现金牛业务的现金流优先投入AI研发，开启全产业链转型之路。
转型至今，昆仑万维已构建起从算力到模型再到应用的AI布局，开源多款权威评测领先的模型，推出AI视频、音乐、社交等跨场景产品矩阵，展现出较强的技术落地能力。
然而，2025年第三季度财报却暴露了转型中的现实阵痛，公司前三季度营收同比增长51.63%至58.05亿元，海外收入占比高达93.3%，但归母净利润亏损扩大至6.65亿元，扣非净亏损6.74亿元，经营性现金流净流出7.34亿元，增收不增利。
图源：昆仑万维2025年三季度报告
《刻度财经》发现，背后的核心症结在于成本高企与AI商业化滞后，销售及研发费用吞掉大量利润，AI 业务商业化虽已取得进展但收入占比仍不高，短剧业务DramaWave成为公司重要收入来源之一。
如今，昆仑万维深陷“中间困境”，上有巨头在技术、算力上的压制，下有初创企业的灵活冲击，其AI转型能否突破商业化瓶颈、摆脱单一业务依赖，成为决定未来发展的关键命题。
01
增收不增利，海外收入占比超九成
翻开昆仑万维披露的2025年前三季度财务报告，从整体表现来看，昆仑万维呈现出典型的“增收不增利”特征。
财报显示，公司前三季度实现营业收入58.05亿元，同比增长51.63%，显示业务仍处于扩张通道。然而在利润端，归母净利润亏损达到6.65亿元，较上年同期扩大6.19%，扣非后净亏损也进一步增至6.74亿元。
造成这一局面的直接原因，是成本费用的失控增长。前三季度，昆仑万维营业总成本攀升至68.28亿元，同比增长57.08%，明显高于营收增速。
图源：昆仑万维2025年三季度报告
其中销售费用激增105.75%至28.91亿元，主要用于市场推广费和充值渠道费增加；研发费用亦维持在12.11亿元高位。费用端的持续扩张，正不断缩小营收增长所带来的利润空间。
图源：昆仑万维2025年三季度报告
从业务结构看，短剧平台DramaWave成为当前重要的盈利支柱。据披露，短剧业务表现突出，在2025年8月跃升至海外短剧平台收入榜第三，单月下载量突破400万次。虽然三季报未公布具体的短剧收入，但昆仑万维在8月已透露，短剧业务年化ARR已突破2.4亿美元，单月流水超2000万美元。
整体来看，公司对短剧业务的依赖正不断加深。这种结构背后，潜藏着不容忽视的长期风险。
早在上半年，昆仑万维的广告业务毛利率就同比下降8.48个百分点，盈利质量下滑；Opera搜索作为传统现金牛业务，上半年月活跃用户已降至2.89亿，较去年同期减少0.11亿；海外社交网络虽维持一定体量，但未能形成新的增长引擎。
图源：昆仑万维2025年半年度报告
目前，昆仑万维的收入高度依赖短剧与海外广告业务，而曾被寄予厚望的AI业务仍处于商业化早期，2025年上半年，承担AI技术开发的主体，北京天工智力科技有限公司仅实现营收871.47万元，在昆仑万维总收入中占比0.23%，几乎可以忽略不计。若短剧赛道未来因竞争加剧或用户偏好变化出现波动，公司整体收入将面临剧烈冲击。
前三季度昆仑万维海外收入占比高达93.3%，虽体现出全球化布局成效，但也使其受地缘政治、汇率波动以及海外内容监管政策的变化影响较大。
图源：昆仑万维2025年三季度报告
此外，公司经营性现金流由正转负，前三季度净流出7.34亿元，显示主营业务自身“造血”能力减弱。在此情况下，公司不得不更多依赖借款与股权融资等外部渠道补充资金，这不仅将推高财务成本，也可能带来股东权益被稀释的风险。
图源：昆仑万维2025年三季度报告
昆仑万维正面临“增收不增利”的结构失衡、经营性现金流的持续承压以及财务健康度的严峻挑战。如果无法在成本控制、AI业务商业化与收入多元化等方面尽快取得实质性突破，公司将难以摆脱持续经营层面的潜在压力。
02
AI转型全链布局，难掩商业化滞后
近两年，在提出“All in AGI与AIGC”后，昆仑万维正试图以一张覆盖“算力–模型–应用”的全产业链AI版图，向市场证明其转型决心。
2025年，该公司密集开源多款模型、发表顶会论文，并在AI视频、音乐、社交等场景推出新产品，展现出活跃的研发节奏。然而，这份看似完整的技术布局，尚未带来相匹配的商业回报。高强度的投入与微薄的收入之间，形成一道正在扩大的利润鸿沟。
从技术层面看，昆仑万维的AI布局确实具备系统性。在模型层，公司于2025年7月以来陆续开源奖励模型Skywork-Reward-V2与3D世界生成模型Matrix-3D，前者在七大权威评测中均列第一，后者可实现从单张图像生成可漫游3D场景，显示出较强的工程实现能力。
在应用层，公司形成了跨场景产品矩阵，SkyReels-A3支持任意时长数字人视频生成，AI音乐平台Mureka升级至V7.5以提升中文演唱真实感，社交应用Linky强化实时匹配，而办公助手Skywork DeepResearch Agent V2则整合多模态调研功能。
然而，技术的广度并未转化为收入的厚度。用户规模与产品竞争力亦显不足，作为生态核心的“天工AI”App，据AI产品榜统计，在2025年8月的月活为623万，环比下降4.85%，在国内同类产品中排名第12，与豆包、DeepSeek等领先产品差距显著。
即便表现相对较好的Mureka与Linky，也因用户基数有限、付费意愿不强而难以形成规模变现，前者截至2025年3月底年化流水为1200万美元，后者月活300万，均未进入主流梯队。
更关键的是，从技术突破到商业落地的路径尚未走通，Matrix-3D与SkyReels-A3虽展示出潜力，但在内容稳定性、版权合规等方面仍存挑战，未能实现规模化收入。
高投入与低回报之间的落差，直接反映为利润端的持续承压。研发与销售两项费用合计占总营收比重超过70%，严重侵蚀利润空间，导致公司在营收增长51.63%的背景下，仍录得归母净亏损6.65亿元。
图源：昆仑万维2025年三季度报告
昆仑万维的AI转型，目前陷入一个典型的战略困境。全产业链布局在彰显雄心的同时，也分散了中等市值公司本不宽裕的资源；而商业化进程的滞后，使得高额投入无法形成闭环回报。如果无法在关键产品上实现用户规模与商业能力的突破，并有效控制获客与研发成本，“All in AI”的宏大叙事，或将难以摆脱“叫好不叫座”的现实困局。
03
夹在巨头与初创企业间的战略两难
从游戏巨头到“All in AI”，昆仑万维的转型之路充满决心，却也深陷“中间困境”。
创始人周亚辉喊出“All in AGI与AIGC”的战略口号后，昆仑万维缩减非AI领域控股投资，将资源向人工智能全产业链倾斜。方汉2023年9月担任董事长后，全面负责大模型及AIGC产品线的研发与开源与项目落地。
然而，在巨头的资源压制与初创企业的敏捷冲击下，这家中等市值公司既难在技术层与巨头抗衡，又缺乏初创企业的创新灵活性，转型正面临前所未有的生存挑战。
昆仑万维的AI转型决心，源于传统业务萎缩与AI赛道机遇的双重驱动。随着游戏业务收缩，2024年游戏收入仅4.44亿元，占总营收比重跌至7.85%，昔日核心业务已难支撑增长，寻找第二增长曲线成为必然。
而AI赛道的爆发式扩张，让管理层看到突围希望，全球AI市场规模的快速增长，为中型企业提供了弯道超车的可能。
为此，公司果断调整战略，收缩非AI领域控股投资，将Opera浏览器、StarMaker社交平台等传统“现金牛”业务的现金流，优先投入AI研发与推广，甚至不惜承受亏损，2025年上半年归母净亏损达8.59亿元，以此换取AI领域的发展空间。
图源：昆仑万维2025年半年度报告
但转型的决心难掩现实困境，昆仑万维在技术、运营、商业化三层均遭遇瓶颈。技术层面，其“天工”大模型虽在多模态推理等细分领域有突破，却仍位列国内第三梯队，与百度文心一言、字节跳动豆包等巨头模型存在代差，在数据、算力、人才储备上难以正面抗衡，只能退守应用层寻求差异化。
运营层面，公司采取“广撒网”策略，同时布局AI视频（SkyReels）、音乐（Mureka）、社交（Linky）、办公智能体等多个赛道，导致资源过度分散，未能打造出月活千万级的“杀手级应用”。
商业化层面，“烧钱换增长”模式难以为继，用户付费意愿不足、内容质量不稳定等问题，让可持续变现路径迟迟无法跑通。
昆仑万维正面临巨头与初创企业的双重挤压，陷入尴尬的“中间困境”。
在产业链上游，谷歌、微软等国际巨头与国内BAT、字节等企业，凭借海量数据、雄厚资本和顶尖算力，既能快速复制昆仑万维的AI应用模式，又能通过技术迭代压制其生存空间。下游的AI初创企业则聚焦单一细分赛道，以灵活决策和快速创新抢占红利，如专注AI代码工具的Cursor、深耕AI对话的Kimi，均以单点突破形成竞争力。
而昆仑万维的体量，既无法支撑全产业链布局所需的持续投入，又难以像初创企业那样快速调整战略，只能在夹缝中求生，技术上追不上巨头，创新上跑不过初创公司，生存空间持续收窄。
如今，昆仑万维的转型已到关键节点。在巨头与初创企业的双重压力下，这家曾被誉为“风口捕手”的公司，正面临着前所未有的战略抉择，而每一步选择都将决定其能否走出“中间困境”，在AI时代找到生存立足之地。
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