问道者 | 李 百

万科股债双杀背后，深铁集团怕是无力为万科兜底了。事实上，在房价大幅下调的行业趋势下，以深铁集团现有的资产规模和盈利能力，并不具备为万科兜底的实力。

延续前一个交易日股债双杀的走势，万科A一开盘又几近跌停。市场传闻，政策层面引导深圳要以“市场化方式”处理万科债务。传闻引发了市场对深铁集团承诺的无底线兜底的担忧，从而造成了市场恐慌。

万科的现状只是眼下房地产行业的一个缩影，哪支房地产股票不是跌得六亲不认。相对于其它房企，万科算相当能打了，以恒大为首的大批房地产企业早就进入了破产程序，万科能够扛到现在，已经对得起房企标杆这个荣誉了。

只是大势之下，万科怕是也顶不住了。

万科在2017年完成新老接班和大股东切换。王石让位，改任名誉董事长，郁亮接班，负责冲锋陷阵。也是在这一年，深铁集团从宝能集团的姚振华手中接盘，成为万科的最大股东。现在回头去看，姚振华因祸得福成功逃顶，而深铁集团几乎接在了这波房地产行情的山顶。

高处不胜寒。就股价来说，深铁接盘第二年，万科股价曾经超过36块，现在只剩5块多，市值只有接盘时候的不到七分之一。

接盘后的深铁还是吃了几年红利。2017年万科营收2400多亿，净利润 280亿；2022年营收达到巅峰状态突破5000亿，净利润则在2020年见顶，创下了415亿元历史纪录。此后每况愈下，2023年盈利122亿元，到2024年巨亏将近500亿。今年前三季度再亏280亿，营收也回到了1600亿元区间。

万科更可怕的变化还是负债规模和负债率。2017年负债9786亿，2021年第三季度负债高达1.59万亿。这几年不断去杠杆和偿还债务，到第三季度仍然负债8300多亿。处于房地产上升通道，只要房子卖得出去，资金能够快速回笼，负债率虽高也不会有大问题。现在的问题是，房子不好卖，现金流越来越少，靠举债归还借款，五个盖子要盖十个碗就很难了。

从媒体的公开报道来看，深铁集团曾经表示要为万科兜底，这可能也是万科股价坚挺至今的原因。深铁是深圳国企，市场很容易相信，国企具备无限兜底的能力。

深铁集团已经为万科买过单。今年11月2日，深铁刚向万科承诺提供不超过220亿元本金的贷款，一部分是今年以来已经发生的纯信用贷款，一部分是后续提供担保贷款。到签订协议那一天，深铁已经为万科提供了204亿元纯信用贷款。按照协议，在2025年股东会之前，深铁还会提供22.9亿元担保贷款。

不过，相对于万科的债务规模，深铁的出手相助只能解燃眉之急。根据华泰证券估算，万科今年11月到明年6月待偿境内债券本息有155亿元，待偿美元债利息约0.3亿美元。到今年11月2日，万科年内已经偿付的债券本息大约是303亿元，其中来自于深铁信用借款是165亿元，约占了55%。

要命的是，地主家也没有太多余粮了。根据深铁债券半年报公告，到今年中期末，深铁集团总资产将近8000亿元，负债4796亿元，负债率大约60%。上半年营收73亿元，净利润亏损33亿元。

地铁是一个民生产业，本身很难盈利，需要大量财政补贴才能维持收支平衡。不少地方的地铁公司借鉴香港模式，通过开发配套物业返哺主业。配套物业本质还是房地产开发，在大环境变冷的情况下，深铁想通过配套物业反哺地铁，本来就已经举步维艰，要再为万科债务兜底是根本就不可能完成的任务。

因此，用“市场化方式”处理万科债务，既是万科不是办法的办法，也是深铁兜不了底的必然选项。寒冬腊月下，其实不只是万科，大部分房地产企业都处境艰难，都要直面无人可帮的化债之路。