直播嘉宾：
梁杏国泰基金总经理助理、量化投资部总监
直播时间：
2025/9/319:20
创新药板块迎来“政策支持+业绩兑现+风险偏好”三轮驱动，长期投资价值凸显。
具体拆分来看，一是业绩兑现，海外大药企面临“专利悬崖”，急需新专利补充管线；国内创新药企经2016-2021年积累，在双抗、ADC等领域形成丰富专利储备，通过BD出海满足海外需求，实现研发投入兑现，未来有望看到相关业绩释放。
二是政策支持，商保支付端打开，37个高价创新药纳入商保，市场预期后续或逐步纳入医保；优先审评审批制度落地，临床审批缩短至30个工作日，缩短药企研发周期，延长企业生命周期，为产业发展提供保障。
三是风险偏好提升，6月中旬以来A股进入“慢牛”行情，市场整体风险偏好上升，为2024年底、2025年初启动的创新药行情提供延续动力。
国内创新药企已形成显著竞争优势：其一，药品布局上实现差异化布局，与海外企业布局避免冲突，双抗、ADC药物成为优势品类；其二，性价比具备显著优势，依托庞大临床资源和工程师红利，国内创新药企研发效率与成本控制能力领先；其三，全球化能力强，目前部分国内创新药企可按ICH标准开展临床试验，为出海铺平道路，部分药物在头对头试验中药效超越国际巨头，实现从“跟随”到“平跑”乃至“领跑”。
我们看估值的时候，第一个还是要拉长时间，从周期的角度去看待才会相对客观。第二个就是因为这些药企它现在盈利还没有转正，估值相对比较高。我们觉得创新药是一个长达几年的大趋势，现在还在上升期，未来随着业绩的兑现，它的估值消化也会比较快。
投资机会上，当前双抗、ADC是BD授权主力领域，AI制药、基因治疗仍为潜在爆点。普通投资者可通过ETF布局，偏好高弹性或可关注科创创新药ETF（589720），偏好稳健或可关注覆盖沪深港的创新药ETF（517110）。需注意板块行情存在波动，要结合自身风险承受能力控制仓位，逢低分批布局。
“政策支持+业绩兑现+风险偏好”三轮驱动
一
主持人：生物医药是一个广阔的产业，而其中最受关注、最具活力的方向之一就是创新药。今年以来，创新药板块持续走高，引发了市场的关注，今天我们请到了国泰基金总经理助理、量化投资部总监梁杏女士，为大家带来对产业与资本市场的深度观察。
我这边手上有个数据，截止到2025年9月3号收盘，我们A股的有一个科创创新药指数的涨幅是达到98%，国泰也有跟踪这个指数的产品科创创新药ETF(589720)。
那么从生物医药行业的情况来看，现在这轮行情它的核心驱动因素是什么？还有就是大家特别想知道它是不是现在正经历着“政策支持+业绩兑现”的双轮驱动拐点期。
梁杏：我非常赞同主持人用的这个表达，“政策支持+业绩兑现”的时期。我们梳理下来的话，核心的驱动因素可以归纳总结为三个因素，我会在主持人提到的因素里再多加一个，我们分开来看。
第一个我们先看业绩兑现，业绩兑现的基本前提其实就是今年非常火的授权交易，一般来说业内我们叫它BD，也就是把我们的创新药研发的知识产权卖出去，这个交易其实极大满足了双方的供需关系，所以它会有一个未来业绩潜在的释放空间。
那这个供需关系它是怎么构成的呢？起因是美国的大药企遇到了一件事情叫专利悬崖。什么叫专利悬崖？就是它原来拥有的专利知识产权到期了，它在拥有专利的时候别的药厂是不能仿制的，但是一旦到期就会出现大量的仿制药物，就会导致它在竞争中失去优势。因为人家没有那么高的研发成本投入，所以药品会卖得非常便宜，药企的收入就会有断崖式的下跌，所以叫专利悬崖，那药企就需要新的专利来对它的产品线、管线去进行补充。
再看咱们国家，其实在2016年到2020年这一段时间中，A股市场是有一轮创新药行情的，我们的很多科技发展也是在那个时候埋下了种子，或者说在那段时间得到了比较好的孕育。然后我们的这些生物医药、创新药的药企，经历了从那个时候开始到今天的不断积累，就有了一段厚积薄发的历程。我们研制出来了非常多的创新药的专利，这些知识产权刚好可以销售到它们那里去，形成供需双方的互补。
然后那可能大家要问了，为什么这些药品没有在我们内地去销售呢？因为创新药它都是高研发投入的，所以药品刚出世的时候可能价格会卖得比较贵。从过去的数据来看，比较高价的药物可能在内地的销售不是那么好，所以对很多上市的药企来说，它的第一步是要先活下来，把它的研发投入先收回来，这种情况下它就会先把它的这个知识产权卖出去，这样它的一期的投入就可以先兑现，达到先活下来的目的。
所以我们现在就可以看到它是双方需求形成了极大的共振，未来我们认为在一段时间之内，比如说三五年、甚至两三年之内，我们就能够看到这些上市的药企它们销售出去的BD能够有比较好的业绩兑现。所以主持人刚才总结的我们觉得就非常好，就是我们认为它是有这样的一个业绩兑现的。
第二个我们再来说一说政策支持。我们觉得有两条政策比较重要，一个是商保支付端的打开，我们看到今年有说考虑要把这些创新药纳入到商保里边，后来落地了，现在有37个比较贵的创新药药品纳入到商保里边了。商保是什么呢？商保跟咱们的医保是不一样的，商保主要是以补充丙类目录为主，然后在商保纳入之后，很有可能后面医保它也会慢慢的纳入，市场会有这样一个预期。
然后第二个政策是什么？是优先审评审批制度，在临床上面要缩短到30个工作日，这个事情也很重要，对于药企来说它的研发周期缩短了，它就可以尽快的去回笼资金，所以它的生命周期就有可能能够得到更好的延长。
所以第一个是业绩可能未来几年我们会看到大量兑现，第二个就是政策上从两个方面去进行了支持，今天我想补充一下第三个方面，其实就是今年以来股市还是不错的，尤其是从6月中旬开始，股市进入到一个“慢牛”的行情里边，市场整体的风险偏好提升也对于创新药的行情有一个比较好的支持。
虽然创新药的行情从去年年底、今年年初就已经开始了，刚才主持人也提到科创新药指数，它今年以来到今天的涨幅已经98%了。但是我们认为6月份以后的“慢牛”行情带来的整体风险偏好持续提升，它也对这个创新药的行情延续有比较大的帮助。所以总结下来，我们认为政策支持、业绩兑现、风险偏好这三方面都是比较核心的因素。
主持人：就不是双轮驱动了，是三轮驱动啊。您刚才也提到了，说我们这次引爆点就是这个商业授权，我们也注意到在这个行业当中，像百济神州、康方生物它们做头对头试验过程当中已经超越国际巨头。我们说其实这波行情之所以有这个海外授权的事件发生，是因为我们在这方面的能力得到了国际市场的认可。
国内创新药企优势有哪些？
二
梁杏：我把一些我们认为的这个关键点也稍微地补充说一下。我觉得我们现在确实在这个创新药上面是有一些优势的，我们的竞争优势和能力来自于哪里吧？我们可以看一下从metoo做到了mebetter，然后再做到firstinclass的这些药品。可以看出来，如果全世界都做相同的靶点，我们目前是有成本上的优势，但是可能它也会日渐的饱和。
我们现在除了做这个相同靶点便宜、有优势之外，我们其实也会跟国际的一些研发厂商做一些相对不那么完全冲突的东西，比如说我们会在这个血液瘤、实体瘤的耐药问题上去寻求一些解决方案，形成这种错位的竞争。并且我们会看到我们之前BD出去的很多项目，很多都是这种双抗ADC的药物，所以我们其实在双抗ADC的这种药物上是有比较大的优势的。这是第一个方面，在临床药物的设计和安排上我们做出了差异化。
第二个就是我们的这种费效比或者说性价比更高，我们的效率非常的高，然后成本的控制也做得非常好。在同样的靶点的药品研发过程中，我们的成本可能只有国际的1/3，这个背后其实依托的是什么呢？依托的是我们非常高效的体系，比如说我们临床资源非常丰富，因为中国人口基数大，然后我们的病人数量也会非常的多，给临床进组招募各方面都提供了极大的便利。然后我们的工程师红利不仅仅是在芯片产业，在新能源产业有体现，其实在生物医药创新药领域也得到了显著的体现。这么多年下来，我们的生物医药方向的人才积累也在创新药的发展过程中得到了充分的释放。所以我们整体做下来，我们的研发周期，我们的成本都是显著低于国际同行的，这确实是我们非常大的竞争力。
第三个就是全球化的临床试验能力，有一个组织叫ICH，这个组织是干什么的呢？它其实是一个国际的协会，可以理解为它是国际人用药品注册技术协调会，然后ICH在做很多标准。而现在很多我们国内的药企是有这个能力按照ICH，就是我刚才说的这个协会的标准去开展试验。为什么要做这个事？因为做这个事的话，我们得出来的临床结果可以直接被FDA或者EMA，相当于美国的药监局认可。这样的话我们以后出海的道路就会被铺平。
所以我们在这几个方面我觉得都做的蛮好的，我们已经从以前是跟随，然后现在实现了平跑，甚至刚才主持人也提到我们在个别药品上面，我们在这个头对头的实验里边，甚至药效比国际的大药厂还要好，在极个别领域实现了领跑。所以我觉得这是我们创新药积累和发展多年以来的厚积薄发，确实是值得我们非常自豪的一件事情。
创新药的估值怎么看？
三
主持人：接下来我们要说创新药的估值情况了，其实我们看到一些头部公司，它的半年报现金流已经为正了，但是还有大部分的创新药企业还是处于亏损的状态，它们的盈利什么时候可以到来？还有就是已经盈利的企业能不能持续？
梁杏：比如说已经有这个授权的，或者说已经研发成体系又做了授权的药企，我们认为可能在两到三年内应该就能够看到盈利转正的情况，但是可能没有办法保证每一家都一定盈利转正，因为这个也看它后面的管线、研发进度，以及临床的结果。所以我们会认为应该来说对研发投入比较高的、BD已经开始在路上的这些药企来说，盈利转正的概率赢面是比较大的。
具体到估值上来说的话，我建议大家在看估值的时候不要光去看太短期的估值分位数。现在很多软件都可以看很多指数的估值，但看的时候你会发现有个问题，举个例子，刚才主持人前面讲了两个指数，一个是港股通创新药指数，还有一个是科创创新药指数，这两条指数都有一个共同的问题，就是这些指数发布的时间会比较短，所以我们拉出来很可能就只看到24、25年的估值，然后一看估值分位数都是80%-90%，就很吓人。
我再给大家举一个例子，就是我自己管的那个创新药ETF（517110），那个产品对应的指数是SHS创新药（931409），然后这个指数是沪深港的，并且指数的历史比较长，它经历了21年的高点，也经历了21年之前20年创新药行情启动的时候的这个位置，这样的话来看它才会相对来说比较客观。
不管是看PS，还是看PE，我们来看一眼，PS现在的值是4.6左右，然后最大值历史上是10.87。PE的话，这个指数它现在的值差不多是33左右，然后历史最大值是75，这么去比较的话还是有一定的空间。所以拉长时间来看去比较估值才是有意义的。如果你要是用的都是现在的这几个创新药指数，不管是涨了98%的科创创新药指数，还是涨了80%多的港股通创新药，你就会发现现在估值都到天了，就很吓人。
所以我是想跟大家说，我们看估值的时候，第一个还是要拉长时间，从周期的角度去看待才会相对客观。第二个就是我们要去看到，因为这些药企它现在因为盈利还没有转正，就比如说刚才主持人举的这几个头部的创新药企业，它的估值还是会相对比较高的。一旦它的盈利转正了之后，它的估值会被迅速的消化。我们认为创新药因为它是一个几年的趋势，它现在还在上升期的过程中，所以未来随着业绩的兑现，它的估值消化也会比较快，这是我所想表达的。当然也要提醒大家，就是它不是一帆风顺的，这个行情它是有波动的。
创新药企的核心竞争力有哪些？
四
主持人：现在对于创新药板块大家还有一些问题。刚才提到说这个靶点的同质化非常高，我们的普通投资者就觉得这些公司其实就是在ADC这些领域里内卷，我们怎么来分清楚创新药领域这些公司自己所具有的独特优势呢？有没有一些您的观点，您的妙招？
梁杏：我们建议如果是去看公司层面的话，第一个可能就要去观察这个公司有没有平台化和工具化的能力。
我们刚才其实提到就是我们可以梳理过去3~5年往外去做授权的药物，我们会发现这些药物可能慢慢的从单分子、小分子药物，慢慢的就升级到了抗体药，甚至双抗ADC的药物。
而且我们最近会发现ADC的药物特别的多，尤其是这一次的美国肿瘤协会的报告上面，ADC有48%的占比，里面大部分都是中国贡献的，所以在这个方面可能会是中国的优势品类。但是ADC药物的研发，它的效率其实很吃平台的支持，中国在这方面是很有优势的。在这里边就要去看哪些药企它已经形成了，比如说双抗药物的研发平台，ADC药物的研发平台，包括一些细胞基因治疗，还有递送的平台。因为一旦有了平台，研发效率就会比单体，或者说单兵作战的效率要更高一些。这个是比较好的一个办法，它可以非常迅速地去持续产生候选药物，并且可以通过很多组合疗法去进行试错，效率就会非常高。
第二个就是看商业化的路径，比如说这个公司有没有比较好的海外沟通渠道？因为现在变现比较快的方式就是做授权出海，所以如果有比较好的海外沟通渠道就很重要。
第三就是公司的全球布局能力，尤其是临床，因为我们刚才说了授权的前提是什么？是临床要做得好，然后公司的临床是不是按照ICH，就是我们刚才前面说的这个协会的标准和要求来准备的？
这些都是我们觉得可能去甄别个体的公司的时候比较重要的一些方面。当然如果大家觉得甄别个体比较麻烦的话，其实也可以直接去选组合。就是我们刚才也提到有两个创新药的指数，大家可以找相应挂钩的ETF去买也是可以的，比如科创创新药ETF（589720）、创新药ETF（517110）。
如何把握创新药投资机会？
五
主持人：我们说创新药行情的一个核心驱动就是BD。那现在哪些领域更容易有这一类的交易产生？比如说到底是双抗还是AI制药，还是在基因治疗？普通投资者如何抓这样的机会？还有就是在你们的基金组合中如何来平衡短期的这种波动和长期的这个价值观察？
梁杏：现在应该来说创新药里边比较火的，刚才有提到就是这个双抗ADC，这是目前可能比较受欢迎的。然后我有看到就是可能很多还是这个PD-1，也就是其中一个靶点是PD-1，然后再加一个别的东西这种格式，所以现在可能海外比较喜欢买的是这一类。
然后我们觉得像AI开发、AI医疗，包括基因治疗，应该来说未来也是会比较受欢迎的，但是当前可能还没有像ADC、双抗这么成气候，但它可能会是下一个潜在的爆点，尤其是AI医疗这方面，但是目前这些都还处在比较早的阶段。所以当前创新药授权的主体可能还是双抗和ADC这样一些平台企业，它们会比较占优势。
在具体组合的配置上，基本上来说这些都属于创新药的领域，所以在创新药里边这些部分都会有配置。但要论比例的话，肯定还是去做ADC和双抗为主。比如说像这个刚才有提到的科创新药指数对应的科创创新药ETF（589720），它里边其实非常多都是这种创新药开发的企业，然后都是偏比较早期，然后很多都是做这个单抗、双抗，或者说ADC药品为主的公司，这个指数里边也有AI医疗的公司、基因治疗的公司。
然后可能有的投资者他还会想找一些相对稳当一点的组合，其实今年的行情是很有意思的，我们会看到先是港股的创新药涨得比较好，然后后来科创创新药也有跟上，后来我们再看A股主板的创新药是最慢的，这是节奏上的分布。
为什么A股主板的创新药会是最慢的？因为A股主板的创新药里边绝大多数都是以前的化学药转型去发展创新药业务的，所以它会有原来自己的收入，那么就显得它的弹性没有科创板和港股的创新药，就是这种小而美的纯创新药企业弹性那么大，但是如果大家要求稳的话，其实我觉得纯A的这种创新药，或者说就选一个沪深港的这种创新药搭在一起的，比如说SHS创新药这个指数对应的创新药ETF（517110）也都是可以的。
然后在这个阶段如何布局的话，就看偏好上是偏好纯A和沪深港的，还是纯港股的和科创板的，其实都是有不同的特征的。港股和科创创新药今年以来弹性是最大的，然后从弹性来看，次之的就是沪深港的，再次之的就是A股的。但是而从药品的生命周期上来说，其实就还是以双抗、ADC为主，目前是这样的状态，大家可以根据自己的偏好，在A股市场里边找到对应的基金、对应的ETF去做一些配置和选择。
主持人：刚才有人追问了一个问题，说对于创新药来说，我们普通投资者并非专业，可能和专业研究员的信息差非常大，但是对于创新药的行业是有信心的，那我们应该怎么投资？
梁杏：这个投资者问的很好，医药里面的差异就非常大，比如说这个生物医药、化学药、中药，还有医疗器械、医疗服务的差异就非常大。然后生物医药里边，它其实还可以分出来一个创新药，创新药里面甚至还有化学创新药和生物创新药，大家可能就搞不清楚，然后包括我们刚才说的ADC、双抗，可能很多投资者他都搞不清楚。
就是我们在卖授权，我们卖的到底是什么？就知道卖的是一个高精尖的东西。普通投资者有的时候也没有办法去做过于细化的个股研究，很多时候你也不一定能好拿到这个数据，因为有时候企业到海外去授权做临床了，海外数据还得爬美国FDA的网站去获取这个信息，普通投资者面临的阻碍非常的多。
但是如果你要是认可创新药的趋势，认可我们刚才说的这个逻辑，我们已经从metoo变成mebetter，再从mebetter慢慢的追赶，然后已经到了有些时候的firstinclass，个别领域我们还领先了一些国际大药企。认可这样的趋势正在延续的话，其实我们比较好的建议就是我们通过基金来进行投资，然后通过ETF产品去把握这样的一个趋势发展。
刚才我们提到了好多指数，这些指数它都有对应的产品，比如说科创创新药，它是有科创创新药ETF（589720）的，然后你可以通过这个ETF去进行投资。然后还有这个沪深港的这种创新药，它也是有创新药ETF（517110）的。还有这个港股创新药，你喜欢哪个方向你就可以买。你要是觉得你这个胆子最小，你也可以买纯A的创新药，市场上应有尽有，大家都可以自由的去根据自己的需求进行选购。但是可能要稍微注意的就是它不是一个一帆风顺的行情，要根据自己的风险承受能力去做一些仓位的控制，或者说提前做好一些心理准备。
